周报：经济筑底，稳增长政策效力面临考验

美联储议息会议纪要公布，市场对后续加息节奏预期变化不大

本周，美联储公布7月议息会议纪要。纪要显示，7月会议上，绝大部分参与者支持7月加息，仅几位参与者支持7月暂停加息。关于经济前景，会议纪要显示，基于美国偏强的消费和经济韧性，参会者不再将衰退当做美国经济的基准情形，同时认为2024年到2025年经济增长可能会低于潜在增速，导致失业率有一定程度的上行。关于控制通胀，大多数参会者认为通胀仍然存在向上的风险，但目前能够观察到价格回落的迹象，未来美联储货币政策路径依然将依赖于接下来的经济和通胀数据。

总的来看，7月美联储会议纪要与美联储7月会议声明和鲍威尔发布会上的讲话基调一致，核心都在于强调美联储目前货币政策的中心点在于平衡政策过度紧缩导致的意料之外的风险与紧缩不足导致高通胀持续时间过长之间的代价。纪要公布之后，本周市场对美联储未来加息的节奏预期并未有太大变化，认为美联储9月会议上维持当前联邦基金目标利率不变的概率仅上周的90%略降为89%，后续美联储将不再加息。

(资料图)

7月我国主要经济指标全面回落，经济继续筑底

2023年7月，社零环比为-0.06%，较上月-0.30PCTS。季节性上，7月社零环比为2011年以来同月倒数第二，显示继5月、6月之后，7月消费复苏动能继续放缓。消费环比走弱叠加去年同期的高基数，7月社零同比+2.5%（市场预期+5.3%），较上月-0.6PCTS。7月社零数难言理想，环比社零数据的走弱叠加去年高基数，社零同比涨幅再次下行，也低于市场预期。7月居民出行意愿并不弱，100个大中城市中，分别有70个和85个城市拥堵指数超过去年和前年7月。7月居民出行的相对积极与消费数据和居民信贷的疲软同时出现，表明7月消费数据不理想的主要原因是居民预期走弱，消费意愿下行。

2023年7月，制造业投资增速+4.3%，较上月-1.7PCTS，较上半年增速-1.7%，带动1-7月制造业投资增速较上半年-0.3PCTS，带动7月固投总体增速+2.3PCTS。7月工业投资增速的放缓主因是外需不振叠加内需恢复不及预期之下，工业企业预期恢复偏慢，此外，二季度各项稳增长政策的前置发力，对7月工业企业新增投资也有一定透支效应。

2023年7月，房地产投资增速-12.2%，较上月-1.8PCTS，低于半年增速，带动1-7月房地产投资增速较上半年下行，带动7月固投增速-3.0PCTS，拖累程度较上月加深。2023年7月，住宅、办公楼和商业营业用房投资同比分别为-9.4%、-11.2%和-23.8%。2023年7月房地产相关数据继续呈现四个主要特征：1，房地产开发投资降幅仍然不小，达10%以上，显示房企投资意愿和能力依然有待改善。2，房企开发资金同比降幅仍然较大，达20%以上，房企融资仍需政策进一步支持。3，房屋施工面积同比降幅较上月缩窄，但依然大于20%，暂缓新开工项目，集中精力保交房依然是房企施工的主要特点。4，居民购房意愿继续维持低位。

2023年7月，基建投资同比+5.3%，较上月-6.4PCTS，增速下行，但仍然排在近60个月月度同比增速的第25位（2021年为两年复合增速）。7月基建投资增速的放缓受到6月的透支效应影响。6月为上半年最后一个月，基建集中发力，同比录得了较高值，对7月基建发力有一定透支作用。今年财政发力节奏相比去年时间上更加平均，根据我们的统计，7月全国发行新增专项债4318亿元，高于6月，为年内新增专项债发行第二高的月份，与去年新增专项债发行6月之后骤减区别明显。8月到年末仍有近1.2万亿元专项债限额，预计在充足资金的支撑下，后续基建投资仍将维持强势。

2023年7月，规模以上工业增加值同比+3.7%，低于市场预期（+4.55%），较6月份下行0.7PCTS；环比增长0.01%，除4月环比增速录得-0.23%落入负区间外，该值是年内次低值。二季度以来各项稳增长政策前置发力，落地效能释放或对整体需求形成一定的透支，经历了6月季末和半年末节点的集中冲量，7月工业生产边际趋缓。

总体来看，7月经济数据难言理想。7月消费、制造业投资、基建投资、房地产投资以及出口均较6月增速下行并不同程度上低于市场预期，显示我国经济动能继续走弱。往后看，在全球经济放缓影响下，今年出口难以对经济形成支撑，因此，后续经济企稳的关键在于内需的恢复程度。近期多项增量稳增长政策持续出台，覆盖房地产、消费、工业生产等多个方面，8月是增量稳增长政策效力的重要观察窗口。

周内MLF+LPR利率非对称调降，降息后有望迎来降准

本周（8月14日-8月18日），逆回购方面，为了对冲税期高峰、政府债券发行缴款等因素的影响，央行加大了公开市场规模操作规模，周内累计投放7D逆回购7750亿元，到期180亿元。8月15日，央行开展2040亿元7D逆回购操作和4010亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，上次分别为1.90%、2.65%，7D逆回购利率下调10BP,MLF利率下调15BP。8月共有4000亿元MLF到期，因此本周通过MLF和公开市场操作净投放流动性7580亿元。

货币市场方面，截止8月18日，DR007报收1.92%，较上周五上行16BP;SHIBOR1W报收1.89%,较上周五上行11BP，近期缴税高峰及政府债发行缴款造成流动性需求上升，货币市场资金利率边际上行。8月17日晚，央行公布了二季度货币政策报告，延续了包括二季度货币政策例会、政治局会议等在内的多个重要会议关于货币政策的基调，强调加大宏观政策调控力度，做好逆周期调节。在多项经济数据不及预期的背景下，本次MLF利率调降幅度大于逆回购，体现央行有意引导长端利率更大幅度下降以驱动实体经济融资成本下移，预计本月LPR大概率跟随MLF下调15BP。同时短期政策利率下调幅度较小可能也存在防范金融系统内部过度加杠杆引发资金空转的考虑。

本次降息选在7月主要经济数据公布之前，可以认为是体现了央行提振市场信心、支持稳增长的明确意图。二季度货币政策执行报告中指出发挥“货币政策工具的总量与结构性功能，稳固支持实体经济发展”，意味着后续经济修复节奏依然不理想的话，在8月这轮降息之后，后续货币政策空间包括进一步的降准、降LPR、调降存量房贷利率等总量宽松操作，以及各种类结构性工具的投放等。下半年进入MLF到期高峰，今年剩余MLF到期量为2.4万亿元，大规模的置换需求、稳增长政策下半年落地对应的资金需求叠加政策支持，我们认为后续再次降准是大概率事件。

中美利差拉大，央行重视汇率超调风险

截至8月18日，我国10年期国债收益率报收2.56%，较上周五下行8BP；美国10年期国债收益率录得4.26%，较上周五上行10BP，中美利差拉大，人民币汇率外部压力趋紧。8月15日，央行降息消息公布后，我国各期限国债收益率大幅走低，美元兑人民币汇率冲高。截止8月18日，美元对人民币即期汇率报收7.29，已接近去年11月的高点。

今年以来我国1年期MLF利率已累计下调25BP，而同期美联储累计加息了100BP，两国政策利率的利差逐步扩大。对应到10年期国债收益率上，今年一季度美中利差持续处于高位，二季度开始呈现持续攀升趋势，人民币汇率出现一轮明显的贬值。美国7月CPI和PPI同比均结束了连续12个月的回落，出现小幅反弹，市场对美国通胀韧性和利率在高位维持更长时间的担忧有所加剧，近日美债收益率再次走高，10年期美债收益率回到4.3%，2年期美债收益率再度逼近5%。

央行高度重视汇率当前面临的压力，在新发布的2023年二季度货币政策执行报告中，央行在专栏4中中新增了“综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”的表述。随着后续美联储加息终点进一步明确和国内政策发力带动经济预期改善，人民币贬值压力有望得到缓解。

降息触发长端利率大幅下行，信用债交易热度不减

截至8月18日，我国10年期国债收益率报收2.56%，较上周五下行8BP。7月各项经济数据难言理想，按照目前经济复苏的路径，经济修复仍需过程，8月以来债市对基本面复苏一直秉持谨慎观望态度。而为配合稳增长政策，8月新一轮的降息表明货币政策基调已经进一步转松，降息落地后10年期国债收益率大幅下行，落入2.60%区间内。

信用债交易方面，长端利率在偏强震荡后大幅下行，带动信用债收益率同步下行。截止8月17日，各等级、各期限三年期中短期票据、城投债以及企业债收益率下行，信用利差在较低水平小幅波动，信用债交易热度不减。AAA级3年期中短期票据的收益率较一周前下行6.03BP，录得2.65%，目前已达到2019年以来8%的分位数；信用利差下行至32.54BP，较一周前下降0.25BP。AAA级3年期城投债收益率录得2.67%,较一周前下行8.59BP，达到2019年以来9%的分位数；信用利差录得34.47BP，较一周前下行2.81BP。

央行在二季度货币政策报告中对当前的经济形势给出了最新研判，认为主要困难挑战在于“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大”，其中“民间投资信心不足”、“地方财政平衡压力”、“生产线外迁”三点为新增表述，这三点对应的内需不足、债务压力以及逆全球化带来的产业格局重塑均为长期结构性挑战，指向物价、社融以及出口外部压力三方面的因素共振。往后看，基本面累积的风险和下行压力对接下来稳增长政策的密度和力度都提出了更高的要求，货币政策须配合财政政策加大对实体的支持力度。债市在这轮大幅走强后预计重回震荡偏强格局，但进一步突破前高需新的出发因素。

风险提示：国际局势出现黑天鹅利空事件；海外宏观经济下行超预期；国内稳增长政策效果不及预期；国内需求端恢复速度显著偏慢

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