【TOP5热榜必看】A股投资策略：泰然应对 静待良机

在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。

(相关资料图)

宏观研究

赵伟 | 国金证券首席经济学家

执业编号：S1130521120002

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“周期的力量”系列之5：历史的“组

合解”：美国经济，这次如何“着陆”？

时值2023年下半年，美国经济进入到了“衰退尚未兑现，复苏言之尚早”的“薛定谔状态”。展望未来，美联储暂停加息后，美国经济如何“着陆”？本文认为，后疫情时代美国经济的“稳态解”，或是历史的一个“组合解”。

一、“经验主义”的困境：美国经济，这次似乎不一样！（现实）

截至目前，在关于美国经济是否会衰退、以及何时衰退的预判上，市场似乎都被经验主义“愚弄”了。精巧的预测模型陷入“经验主义的陷阱”。简单有效的“拇指法则”也失灵了。随着银行流动新年冲击的消退，美联储和市场机构纷纷上调美国经济增速预测，“软着陆”（soft landing ）预期正在凝聚共识——虽然尚未形成压倒性优势。

衰退迟迟不兑现的事实迫使人们思考“这次为何不同”。本文总结了6个方面：（1）超额储蓄；（2）三个“错位”：不同经济体、美国国内不同部门之间，以及货币与财政；（3）劳动力市场的供给冲击；（4）加息节奏的“前置”；（5）“大危机”后居民资产负债表修复；和（6）金融监管体系的重构，归根到底，直接原因是未出现系统性金融风险。

但是，上述6个解释是有限度的。它们能解释衰退为什么迟到，但并非都可以作为“不衰退”的理由。展望未来，居民和企业部门的再融资压力仍是美国金融脆弱性上升的重要来源，政府部门付息压力的上升也将掣肘其财政刺激的能力。年内，美国经济或仍难摆脱“放缓而不衰退、复苏言之尚早”的“薛定谔状态”。

二、加息背景下美国经济的两种“着陆”场景：直接“硬着陆”和迂回的“硬着陆”（历史）

上世纪50年代末以来的75年历史中（1958至2023年），美联储共执导了13次加息周期。在前12次加息周期中，美国经济共出现了9次硬着陆和3次软着陆。机械地计算，加息背景下硬着陆和软着陆的概率分别为75%和25%。但这显然高估了加息的负向冲击。实践中，不宜脱离加息的细节、经济的状态或外生冲击而将衰退都归因于货币政策。

利用货币政策立场和经济周期两个变量，可将美国经济“着陆”的方式归纳为两种：场景一为直接“硬着陆；场景二为迂回的“硬着陆”——先软着陆，后硬着陆。直接“硬着陆”的次序大致为：扩张-加息-维持高位-放缓-金融风险-降息-衰退。迂回的“硬着陆”的次序为：加息-维持高位-降息-软着陆-通胀反弹-加息-金融风险-硬着陆。

未来一段时间内，美国经济的走势将取决于三个变量的“合力”：（1）库存周期；（2）银行信用周期；（3）货币政策立场。短期内，这三个变量都是压力，从压力到动力的转变或最早出现在库存周期上。预计明年初美国启动新一轮补库周期。但是，补库周期的启动或增加“去通胀”的不确定性，进而推迟美联储降息的时点。

三、历史的“组合解”：这次如何“着陆”，大类资产如何演绎？（展望）

关于美国经济“这次是否不一样”的讨论，目前仍无定论。经验主义的标准答案是：这次没什么不一样，不一样的只是过程而非结果，衰退“虽迟必至”。经验和逻辑都说明，通胀压力越大，货币紧缩程度越高，衰退的概率越高。我们也倾向于认为，迂回衰退的概率更高，且从软着陆到硬着陆的时间间隔相较历史均值（45个月）或许更短。

在美联储加息周期结束至衰退预期兑现之间，大类资产交易的逻辑存在一定的共性：1）美债收益率基本都是在美联储最后一次加息前后触顶；2）美联储加息阶段，美股多以上涨行情为主，在利率维持高位阶段，美股上涨斜率或更为陡峭（2000年科网泡沫除外）；3）黄金在美联储加息和利率维持高位阶段往往表现不佳。

短期而言，2006-07年案例具有一定的参考价值，中长期或是上世纪60年代和90年代的一个组合：0.7*90年代+0.3*60年代。这意味着：（1）经济进入到一个通胀中枢及其波动率略高的新“大缓和”时代；（2）美联储降息空间有限，FFR进入“微调”模式；（3）中、长端利率维持高位，并有可能在复苏阶段创新高；（4）美股偏强；（5）黄金偏弱。

风险提示：俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。

报告原文

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策略研究

张弛| 国金策略首席分析师

执业编号：S1130523070003

2

A股投资策略周报：泰然应对

静待良机

前期报告提要与市场聚焦

A股维持乐观、不冒进；大概率没有“水牛”。继续强调不宜冒进，原因有四：（1）国内经济尚未进入“被动去库”阶段，仍处于弱复苏状态；（2）“政策市”通常均为短期逻辑；（3）美国实质性衰退迹象虽然已经出现，但下行趋势尚未形成；（4）基于我们宏观至微观的流动性框架及模型判断，资金面虽在改善，甚至明显好于去年同期，但仍难摆脱全年“净流出”状态，意味着市场所期待“水牛”大概率不会在年内出现。

市场聚焦：1、社融远低预期，国内经济又要继续下探了吗？2、8月A股市场“冰火两重”，当前市场恐怕已从“牛市”期待，迅速转向“还能乐观吗”？3、中报披露季，对A股整体影响几何？在配置上指引又有哪些？

“被动去库”到来之前，A股大概率维持宽幅震荡

我们在前几期的报告中阐明了对国内经济已经筑底的观点，补充几点对近期经济数据的看法：1、社融并非预示国内经济将显著放缓，无需过分担忧。2、消费需求拐点已现，核心物价回暖佐证。近期PPI拐点回升，引发市场讨论，“被动去库”到了吗？我们认为国内经济的“被动去库”阶段尚需等待。从M1连续6个月放缓甚至接近历史低位水平可以看出，无论居民还是企业的“花钱”意愿均未见明显改善，即便PPI拐头“降幅收窄”，其更多或受到海外供给端收紧及基数效应影响，而并非因需求明显回升，形成持续向上的动力，— —因此，“被动去库”显然未到。

我们维持对A股市场：“乐观不冒进”的观点不变。乐观方面表现在：1、估值底已现，市场剩余流动性再弱也差不过2022Q4；2、盈利底已现，国内经济筑底，并预计2023年中报全A非金融ROE有望进一步回升；3、美联储货币政策或已实质性首次转向。持续建议“不冒进”则因为：（1）市场剩余流动性依然较弱，难以支持A股明显上涨；（2）企业ROE虽有改善趋势，但产能利用率偏弱、PPI未见明显上行动力，故亦是弱势回升。

中报业绩掘金：汽车、传媒及机械景气向上，具备配置价值

23H1中报业绩预告向好，进一步夯实A股盈利底。2023H1全A业绩预告中，57%的企业盈利较Q1继续提升；其中，54%的主板企业业绩超Q1实际盈利，75%的创业板企业盈利预告超Q1实际盈利。这有利于进一步夯实市场关注的“盈利底”，但基于ROE驱动力分析，整体复苏依然较弱，恐难以支撑期间A股走出较大行情。然而，我们依然可以透过中报数据挖掘：景气处于上行趋势、形成向上拐点及潜在拐点的行业。基于我们“扩产周期-能力-意愿”模型，中报期间具备配置价值的行业包括：汽车、传媒和机械，将受益于行业景气回升，或具备较高的业绩弹性。

风格及行业配置：建议主线成长，左侧逢低建仓消费

（一）抓住有业绩驱动、业绩拐点预期的“硬科技”，重点配置：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI依然有机会，但大概率出现分化，看好传媒将受益于业绩拐点逐步清晰+流动性趋势回升+机构加仓；（3）医药生物或受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：包括：大储、充电桩、电网、光伏（HJT）等未来仍具成长性，且目前估值已经降至合理偏下水平的细分领域。（二）政策驱动下的“大金融”，包括：（1）以房地产为“锚”，辐射的银行及地产链方向，或偏短期。（2）券商，一方面受益于政治局首次提出“活跃资本市场”，相关细则或陆续出台，交易量弹性较大的公司下半年盈利预期差可能最大；另一方面，券商亦受益于人民币汇率企稳，情绪面回升及流动性改善。风险提示：国内经济复苏不及预期；美国通胀及货币紧缩超预期。

报告原文

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电新行业研究

姚遥|国金电新首席分析师

执业编号：S1130512080001

3

阳光电源业绩预告点评：业绩预告

大超预期，精益管理显现成效

业绩简评

2023年8月7日，公司披露半年度业绩预告，上半年预计实现营收260-300亿元，同比增长112-144%；预计实现归母净利润40-45亿元，同比增长344-400%。

其中Q2实现营收134-174亿元，同比增长74%-126%，环比增长7%-38%，归母净利润25-30亿元，同比增长409%-511%，环比增长65%-98%，超预期。

经营分析

公司逆变器出口同比增长234%，大幅领先行业。2023年上半年我国光伏逆变器累计出口金额423.65亿元，同比增长109%，其中安徽省上半年光伏逆变器累计出口金额70.84亿元，同比增长234%。凭借全球营销服务网络优势、市场领先地位，公司光伏逆变器出口同比增速大幅领先行业。

受益于管理效率提升、汇兑收益等，净利率环比提升5.8pct。单二季度净利率17.8%（中值），环比提升5.8pct，主要得益于精益管理、海运费下降及汇兑收益，我们预计公司二季度各项费用率显著下降。

近期签订光储大单，海外市场持续开拓。公司与全球知名EPC公司Larsen & Toubro（L&T）签订协议，为沙特NEOM新城2.2GW光伏+600MWh储能项目提供光储一体化解决方案。公司持续开拓海外市场，有望为未来业绩提供强有力支撑。

光伏装机同增154%，带动逆变器出货高增长。2023上半年我国光伏累积装机78.42GW，同比增长154%。伴随组件价格下降提升光伏发电经济性，前期积压地面电站项目、分布式光伏需求有望大规模释放，看好下半年光伏装机维持高增长拉动光伏逆变器等产品需求高增。

风险提示：国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。

报告原文

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电子行业研究

樊志远| 国金电子首席分析师

执业编号：S1130518070003

4

珠海冠宇公司深度研究：消费电芯

翘楚，盈利拐点已现

公司简介

公司深耕锂离子电池领域20余年，为消费类锂电池翘楚。2022年公司营收达110亿元，其中消费类、动力类收入占比为92%、4%。

投资逻辑：

1.消费类电芯稳健增长，公司手机、PACK份额持续提升。①2023年笔电、手机需求疲软，我们预计2023年消费电芯市场达773亿元、同减12%，伴随需求回暖，2024、2025年行业恢复3%的稳健增长。②2022年公司在笔电、手机电池份额为31%、7%，位列第二、第五；海外企业转战动力电池、份额持续下行，2022年三星、LG份额降至20%、且未来预计将持续下滑；公司兼具产业链完善、客户结构优、规模效应优势，伴随着公司成功进入苹果、Vivo供应链，未来手机业务份额有望持续提升至30%的份额。③公司目前消费类业务的电芯、PACK成品收入占比约为70%、30%，锂离子电芯在锂电池模组成本约占60%，公司基于现有客户、积极拓展PACK业务，有望进一步增厚公司收入。④预计2023~2025年公司消费类业务收入为109、131、159亿元，同增9%、20%、22%。

2.动力储能电池需求广阔，启停电池未来可期。预计2025年全球动力储能电池出货量超2200GWh，目前现有产能为3GWh、规划产值超百亿。公司客户储备优良，深度受益启停电池锂电渗透率提升，2022年收入达4亿元、同增3倍。预计伴随下游需求放量，2023~2025年收入达10、30、50亿元。2022年动力子公司浙江冠宇亏损4.5亿元，考虑动力类前期投资较大、固定成本较高，伴随规模增长，公司有望于2025年盈亏平衡。

3.碳酸锂价格下跌、公司利润率拐点已现。2022年公司归母净利为0.9亿元、同减90%、主要受累于锂价上涨、动力业务亏损。2023年Q2公司归母净利为2.6~2.9亿元、大幅扭亏。2022年钴酸锂占公司营业成本的34%，2023年钴酸锂价格均价下降38%，公司毛利率有望从17%（2022年）修复至22%。风险提示：下游市场需求疲软；行业竞争加剧；原材料价格波动；股东减持；可转债项目不及预期；限售股解禁；人民币汇率波动等风险。

报告原文

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汽车行业研究

陈传红|国金汽车首席分析师

执业编号：S1130522030001

5

汽车及汽车零部件行业周报：车市让利持续活跃，H2车企新车潮将至

本周行业重要变化：

1）8月11日，氢氧化锂报价23.6万元/吨，较上周下降5.6%；碳酸锂报价25.25万元/吨，较上周下降5.61%。

2）终端：8月1-6日，全国乘用车厂商批发21.2万辆，同比-7%，环比-6%；累计批售1334.3万辆，同比+6%；8月1-6日，全国乘用车厂商新能源批发7.8万辆，同比+13%，环比+2%，累计批发435.9万辆，同比+41%。

本周核心观点：

终端：哪吒官宣“七夕放价”&极氪限时降价，车企让利持续。1）8月5日，哪吒汽车官宣对旗下2022款、2023款共5款哪吒S车型即日起开展“七夕放价”活动；2）8月11日，极氪汽车宣布，对极氪001推出限时价格权益政策，降价幅度为3万-3.7万元。自月初零跑、大众降价后，哪吒、极氪跟进降价，将继续活跃车市。

新车型：宝骏云朵、腾势N8正式上市，比亚迪宋L发布官图。1）8月10日，宝骏汽车旗下云朵车型正式上市，新车共推出4款配置车型，包括360Plus、360Pro、460Pro、460Max，售价区间为9.58-12.38万元；2）8月5日，比亚迪旗下智能豪华全场景SUV腾势N8正式上市，新车共推出四驱超混旗舰六座版和四驱超混旗舰七座两个版本，售价分别为32.68万元和31.98万元；8月11日，比亚迪官方发布“B级旗舰猎装SUV”完整外观造型，新车定位中型纯电SUV，预计售价20-30万，计划23Q4上市。

新技术：安迈特发布新型复合集流体产品。8月7日，安迈特科技发布新型高安全复合集流体产品，向外界展示了其全干法高效真空一次沉积镀膜技术，可一次性在基膜上最大沉积超过2000纳米的功能层。我们预计下半年中试级别及以上的小批量订单有望在全行业范围内进一步兑现，24Q1—Q2开启大规模量产。

机器人：三星预计于10月初举行的2023年三星技术日上详细阐述“semicon人形机器人”计划。三星作为科技巨头，调取资源去机器人有望加大人形机器人落地性，加速带动对上游产业链需求上涨。

投资建议：持续推荐低成本&创新龙头和国产替代两大方向。（1）全球看，拥有强成本优势的龙头是宁德时代、恩捷股份、天赐材料等；拥有行业创新引领能力的是特斯拉和宁德时代。从空间和兑现度看，优先关注机器人、复合集流体这两个空间最大、重塑性最强的赛道。看好特斯拉引领板块“机器人含量”的提升，核心标的是跟特斯拉研发协同的供应商：三花智控和拓普集团等，除了核心赛道，边际上关注精密齿轮赛道的估值重塑机会。

另外，作为全球电车创新龙头，随着新车型和新产能落地，我们预计4Q23-1Q24，特斯拉产业链有望迎来贝塔性爆发行情（新泉、东山、拓普、三花）。复合集流体关注设备+制造环节布局较好的标的，我们认为今年年底到明年上半年，行业将迎来全面爆发，设备端的东威等、制造端的璞泰来、英联股份、宝明科技、胜利精密等；

（2）国产替代：这轮被错杀的方向。“降本和年降是国产替代的催化剂而不是风险”。从国产替代空间看，关注安全件（主动（伯特利）和被动（松原股份））、座椅（继峰股份等）、执行器件（恒帅股份等）等方向。6-7月看，关注电池产业链方向的国产替代兑现可能性：高端炭黑（黑猫股份）、隔膜设备（欧克科技）。风险提示：电动车补贴政策不及预期；汽车与电动车销量不及预期。

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