写在美联储缩表之前：从美联储当前资产与负债表看缩表重点

趋势经济实验室

自去年 Q4 起，美联储不断释出紧缩讯号，随着缩减购债的速度提升，今年更是有机会开始进行缩减资产负债表（缩表），截至目前，美联储资产负债表规模约达 8.8 万亿美元，占美国 GDP 约 37%，其变动对市场举足轻重，而究竟美联储的资产负债表从何处缩起？笔者带你快速从两大项目关键图表看懂美联储的资产负债表！

美联储资产负债表-资产端结构

在资产端最主要的组成项为美联储所持有的有价证券，在金融海啸QE时代后规模快速增长，当中又以美国政府国债、MBS 等为主。目前美联储资产端所持有的债券近 7 成为美国国债，而当中持有大量短期债券（１-５年）。这是美国财政部为了应对疫情，先前发行了大规模的短期国债，同时美联储也实施宽松货币政策大量购买，使其资产负债表的资产端结构目前以短期债券为主。除此之外，若美联储要实行紧急融通措施等非常态货币工具，如短线借贷机制、特定信贷市场融资等，由于也是向市场释放流动性，因此也会归类在其资产端。

而美联储通常会持有债券至到期日后，将收回的本金进行再投资，重新购买相同期限的债券以维持资产负债表规模，反之，缩减资产负债表便是将到期的国债、MBS，本金回收后不再进行再投资。

美联储资产负债表-负债端结构

而负债端，金融危机爆发前主要为流通中货币（又称广义货币），简单来说就是美联储印出来的钞票，民众持有货币相当于拥有对美联储的债权。然而危机后，美联储要求机构存放准备金（Reserve Balances）以应对突发的流动性风险，其逐渐成为最主要负债项。

新冠疫情后，负债端结构中有两项目大增，包括财政部账户（TGA）以及隔夜反向买回操作（ON RRP）。财政部账户（TGA）代表着美国财政部透过发债所筹集到的资金暂时的存放在美联储中，当有支出需要时便会减少 TGA 余额从而释放流动性至市场，也是去年市场资金动能的来源之一。而隔夜反向买回操作（ON RRP）则为美联储透过将债券暂时出售给交易对手（交易商、货币市场基金、政府赞助机构及存款机构）以吸纳货币市场过剩的流动性，并在第二天回购该债券。简单的说，市场若有多余资金就可以选择透过 ON RRP 将这笔钱“借”给美联储，并在隔天获得利息报酬，因此 ON RRP 的规模也可以被视为是市场过剩的流动性的风向标。

编者分析：ON RRP 作为缩表缓冲，短期资金无忧

经过以上对美联储资产负债表的拆解，可以发现如果美联储进行缩表，从资产端及负债端我们可以分别抓到不同的关注重点：

在资产端，缩表若以过去的经验每月固定设定上限不再投资，债券天期的结构决定了缩表的速度。目前资产端一年内到期的资产规模超越 1 万亿美元以上，简单说就是每月可能都容易达到上限，使得缩表速度较快，而缩表最终的方式，仍有待美联储持续和市场沟通。

负债端则是货币市场资金充沛，存在 ON RRP 作为缓冲垫档，即使按照先前亚特兰大联储行长 Bostic 的发言，以最激进的每月 1000 亿美元速度进行缩表，ON RRP 也有长达 15 个月的额度支撑。

整体而言，从美联储资产负债表结构来看，笔者预期若美联储采用同样以上限不再投资的方式缩表，初期的流动性冲击应较为有限，而缩表时间点有较大概率落在年中至下半年，确切回收资金的方式预期也将在未来 2 - 4 次会议逐渐明朗。

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