高收益债，当机遇在敲门

“理论认为，高收益与高风险相关，因为前者为补偿后者而存在。但是务实的价值投资者的感觉恰恰相反，他们相信，在以低于价值买进证券时，高收益和低风险是可以同时实现的。单调的、被忽视的、可能遭到冷落和打压的证券——通常正因为它们的表现不好而成为低价证券——往往成为价值投资者青睐的高收益证券。这类证券以低波动性、低基本面风险以及在市场不利时损失更低为特征。”

——霍华德·马克斯《投资中最重要的事》

高收益债，在国际与中国

高收益债券，是一个很多中国投资者相对比较陌生的名词。

高收益债即高息债（high yield bond），在欧美国家是指信用评级低于投资级（标普、惠誉评级BBB以下或穆迪评级Baa以下）以及未获得评级的债券。由于风险相对较高，一般情况下高收益债的发行主体为投资者提供了较高的收益，有时还会附加一些有利于保护投资者的条款。

在我国，高收益债是另外一种约定俗成的定义，通常以收益率作为划分标准，收益率高于8%的债券是高收益债，收益率高于15%的债券是超高收益债。

高收益债是资本市场体系中天然的潜在成分。经过了50多年的发展，国外高收益债券市场发展日趋成熟。如美国高收益债已经成为主要的资本市场之一，规模超过5万亿美元。2019年、2020年高收益企业债发行额分别占企业债券发行额的20%、18%，有效支持了信用资质相对较弱的企业或项目。

相对国外的市场，我国的高收益债则刚刚起步数年。伴随着债券市场信用的分层，以投资高收益债为主要方向的高收益债产品逐渐进入投资者的视线。目前我国高收益债市场规模将近4万亿人民币。

高收益债从何而来？

一般来说，高收益债的来源大致可以分为三类。

1.“明日之星”，是指新兴的或处于成长期的企业，由于缺乏稳定、良好的长期财务记录，在市场上募集资金需要付出较高的票面利率，债项的收益率一直处于较高水平。

2.“堕落天使”，是指原本属于投资级别债券的发行人，由于企业经营不善或某些特殊事件的发生，导致信用资质被下调至投资级以下。这类债券前期的到期收益率较低，但随着经营恶化，债项的平均收益率也随之提高。

3.“杠杆收购”，是指企业出于并购重组的目的，在市场上发行利率较高的债券来实现快速融资，筹资主要用于并购扩张，尤其是为增加杠杆的并购行为筹资。由于在我国通过发行并购债券来实现融资的配套政策尚未完善，这一模式主要适用于国际上较为成熟的高收益债市场。

北京东方引擎投资有限公司副总经理、合伙人李慧鹏先生认为，我国高收益债市场的诞生，很大程度是我国债券的机构投资者的很多操作行为决定的。这些大的机构投资者为了得到较高的收益，会投一些信用债。而这个市场有一些风吹草动，或者信用债的发行主体有一些负面新闻，由于机构投资者风险偏好偏低，就会出库卖出。卖出后，会导致市场买卖势力失衡，实际上没有那么多的接盘力量，导致了价格机会的形成。

高收益债的收益与风险

与一般债券相比，高收益债通常具有更高的票息收入，或者价格大幅下跌后带来的持有期回报较高；其次，高收益债风险较高，波动较大，受政策、市场情绪和流动性因素影响大，通过信用风险识别与管理，投资者有望获取超额收益。与普通股票相比，高收益债具有优先求偿权,在公司陷入困境时，清偿所得将优先向债权人给付。

上面说到的“堕落天使”，我国高收益债市场上就有一个著名的例子。成立于1993年的紫光集团是知名的企业集团，旗下拥有诸多明星企业。2020年，由于多重原因，紫光集团现金流断裂。2020年11月中旬，“17紫光集团PPN005”未能与投资人达成展期协议，成为紫光集团首只违约的债券。随后，紫光集团发行的其他债券一并停牌。

而在2021年12月29日，紫光集团重整计划获表决通过。按照清偿计划，债券持有人将获得95%至100%的清偿率。在这一过程中，如果机构在2021年初抄底，则用不到2年的时间，最终可以赚至5倍以上的收益。

彭博数据显示，2000年以来，巴克莱全球高收益债券指数的平均年化收益率为7.13%，高于同期投资及债券总回报指数的年化收益5.14%，也高于标普500总回报指数年化收益6.61%。

高收益债的风险取决于违约率与回收率，由于高收益债二级成交不活跃，流动性风险较高。投资高收益债需关注发行主体信用资质的变化及风险事件对违约率和回收率的影响。大幅波动主要来源于其违约率的变动及对违约率预期的变化。

在这一方面，中国市场与欧美市场也不尽相同，主要在发行主体的信用资质这一点上。中国的高收益债市场发债要求与一般债券一样，而美国的垃圾债发债要求则很低，跟一般的债券发行要求有本质区别。这就导致美国需要有更好的策略，或者说相对要冒更高风险赚取高收益。而中国高收益债相对而言性价比更高一些，不需要冒太多的信用风险，可以从机构的一些交易行为当中挖掘价格机会。而且，中国的垃圾债市场到目前为止违约率不到2%。

高收益债一般采取怎样的策略？

首先，高收益债的投资策略通常以自下而上的个券精选为主，通过买入高收益债博取较高的到期收益率，该收益率存在较大的不确定性，并同时需承担部分债券违约所带来的损失。而作为债券主动管理策略之一，高收益债策略的核心思想是挖掘债券的定价偏误或价值洼地，力争获得超额回报。

其次，高收益债投资最大的风险是信用风险，而非流动性风险。因此，投资首先要看企业的基本面，从基本面至少可以判别其现金流是否正常，基本面也可以体现其底子是否厚实。若企业仍拥有一定好资产，变现容易且变现价值较高，哪怕企业即将面临破产清算或者债务重组，其债券仍然具有一定的投资价值。

而后，一般投资组合采取分散策略。如东方引擎，绝大部分的债单一主体的持仓比例2~3%，很少有债券能够超过5个点。

高收益债市场在日益完善

2021年8月，央行等六部委发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。首次在官方正式文件里提到并三次提及“高收益债券”：1）探索规范发展资产证券化、高收益债券产品；2）稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，降低商业银行持债占比；3）研究探索符合条件的金融机构开展高收益债券柜台业务试点。

这一信用债顶层设计文件，首次从资产端和负债端等方面，为高收益债市场发展指明了方向，尤其拓展了高收益债投资者群体，将成为未来市场的一个重要的发展点。展望未来，在政策和监管层面的持续完善下，在投资者更加了解高收益债这一产品的情况下，国内高收益债券市场发展潜力巨大，机遇已经在敲门。

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