惠誉确认中国金茂“BBB-”长期外币发行人违约评级，展望“稳定”

乐居财经讯4月10日，惠誉确认中国金茂（00817.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“BBB-”。展望稳定。惠誉还确认中国金茂的高级无抵押评级为“BBB-”。

惠誉于2021年10月20日将所有评级列入评级观察名单(UCO)，在发布了更新的企业评级标准后，现已将其移出。

根据惠誉《母子公司评级关联性标准》中的“母公司强而子公司弱”的评级方法，中国金茂的评级比其独立信用状况(SCP)高一个子级。惠誉将其法律关联性因素评为“中等”，将战略关联性评定为“低”，将运营关联性评定为“中等”。

中国金茂在中国多个地区拥有较强的的品牌知名度，并拥有充裕、优质的土地储备，且杠杆率处于稳健水平，这些因素对该公司的SCP况形成支撑。与评级较高的同行相比，该公司较低的利润率和较低的资产负债表透明度(由较低的隐含现金回款率表明)限制了SCP。

关键评级驱动因素

强大的财务灵活性：中国金茂拥有强大的融资渠道。今年截至目前，它已经发行了33亿元人民币的公司债券(5年期，第3年可回售)和3.5亿美元的高级票据(3年期)。惠誉认为该公司的财务灵活性将继续得到其强劲的商业状况和国有企业背景的支持。

稳定的杠杆率：惠誉相信中国金茂能够保持健康的、低于40%的杠杆率(以净债务/净物业资产衡量)。杠杆率从2020年的36%上升到2021年的41%，略高于惠誉的负面评级触发水平(40%)。不过，惠誉认为这可能是暂时的，因为与2021年相比，2022年中国金茂的购地金额将会减少。该公司的目标是土地补充率(已购买的总楼面面积(GFA)/售出GFA比例)为1倍，其3.5至4年的土地储备可供开发年限长于行业平均水平，销售回款强劲。

2021年较大的现金流出和杠杆增加是由于在2021年上半年收购了更多的土地(占2021年的57%，而2020年的数据为45%)，土地成本延至下一年的可能性较小。由于该公司的土地收入在2021年下半年大幅下降，为支持地方政府，该公司在2021年支付费用的速度加快。

销售额将下降：考虑到该行业的疲软情绪，惠誉估计中国金茂2022年的总销售额将下降5%。尽管如此，惠誉相信基于其在全国范围内拥有良好的声誉和优质的土地储备，中国金茂的销售额将超过行业平均水平。该公司约80%的土地储备位于一线和二线城市，这些城市强劲的需求支撑着销售。中国金茂的总合同销售额在2021年第四季度下降了14%，在2022年第一季度下降了50%，尽管2021年第一季度的基数较高。与2020年第一季度和2019年第一季度相比，2022年第一季度的销售额分别增长了22%和12%。

回报率提高：惠誉预计，由于利润率较高的城市运营项目的贡献越来越大，中国金茂的盈利能力将有所改善。中国金茂的回报效率为7%，低于评级较高的同行。且由于2016年和2017年年收购高成本土地，盈利能力较弱。惠誉预计利润率将从2023年开始提高，因为大多数土地成本较高的项目将在2022年底入账。管理层估计，过去两年收购项目的毛利率约为20%，接近行业平均水平。

较低的隐含现金回款：惠誉预计中国金茂的隐含现金回款增加(营收+合同负债变化)将有所改善。原因在于表外项目的贡献较高，中国金茂的隐含现金回款与合同销售总额相比一直较低。这导致其并表财报不能完全反映所有项目的财务状况，但中国金茂较为审慎的资金管理和财务政策缓解了上述风险。

管理层一直在考虑增加其项目的所有权，将项目并表比例设为各区域的一项关键绩效指标，该公司隐含现金回款/合同销售总额从2020年的32%增加到2021年的38%。

法律关联性“中等”：中国金茂与其国有母公司中化香港(集团)有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Company Limited，简称“中化香港”，A/稳定)通过母公司离岸债券条款中的交叉违约条款相互关联。鉴于离岸债券对中化香港的资本结构的重要性，以及这种法律关联性的高度永久性，尽管没有母公司的直接担保，惠誉在修订后的《母子公司评级关联性标准》中将法律关联性评估为“中等”。

战略关联性“低”：尽管子公司对母公司的EBITDA和总资产做出了很大贡献，但惠誉认为母公司为中国金茂提供的战略支持的程度较低。惠誉认为，母公司的化工、能源和农业业务对集团更为重要，因为它们在中国农业部门的化学品和化肥供应中发挥着关键作用。

运营关联性“中等”：中国金茂是中化香港运营不可或缺的一部分，因为它从城市运营项目中获得了工业和城市发展方面的专业知识。母公司委任中国金茂关键管理层，批准战略规划和预算。

因母公司支持而上调一个子级：中国金茂的IDR受益于从其SCP上调一个子级。与母公司的总体关系温和，可能会导致中化香港获得的一些政府支持流向中国金茂。尽管如此，由于房地产业务的商业性质，惠誉认为这种联系不足以证明其SCP的上调幅度更大。

评级推导摘要

远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK，BBB-/负面)是中国金茂最接近的同行。中国金茂的权益销售规模约为1150亿元人民币，高于远洋集团的800亿元至850亿元人民币。中国金茂约一半的土地储备在长江三角洲地区，而远洋集团则更集中在华北和环渤海地区。两家公司在一线和二线城市都有优质的土地储备，该部分土储贡献了80%-90%的销售额。

这些城市中的大多数一直处于持续的购房、定价和预售政策限制之下，导致这两家公司的回报率相对较低。惠誉认为，较高线城市的利润率将随着大市一起下降，但两家公司的降幅可能会比同行更为温和。一旦过去收购的低利润率项目的影响减弱，两家公司的毛利率都将改善，并趋于行业平均水平。

由于并表百分比较低，远洋集团的隐含现金回款率也较弱。和中国金茂一样，远洋集团的管理层表示，提高合并比率是当务之急。两家公司的隐含现金回款率都有所改善，远洋集团的隐含现金回款率在2021年升至46%(2020年：41%)，中国金茂升至38%(2020年：32%)。这两家公司似乎都拥有强大的财务灵活性。

远洋集团的展望负面反映了惠誉对该公司杠杆(以净债务/净物业资产衡量)可能在较长一段时间内保持在40%以上的负面敏感性的预期。去杠杆化的轨迹可能会受到中国房地产行业放缓的严重程度和持续时间延长的影响。远洋集团的杠杆率从2019年的46%下降到2020年的40%，但在2021年上升到50%以上。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2022年总开发-房地产合同销售额下降5%，2023年将持平(2021年：2%);

-根据管理层指引，在未来两年已收购GFA/出售GFA比例维持在1.0倍(2021年：1.1倍);

-鉴于现金回款率的强劲历史记录，未来两年的现金回款率为92%(2021年：96.3%);

-城市经营项目的收入贡献在合同销售贡献上升后逐步增加;

-派息率为40%。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-杠杆率(以净债务/净物业资产衡量)维持在30%以下;

-权益合同销售规模大幅增加，与SCP较高的同行保持一致;

-与母公司联系增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-杠杆率(以净债务/净物业资产衡量)维持在40%以上;

-隐含现金回款没有改善;

-与母公司的联系弱化。

流动性和债务结构

充足的流动性：截至2021年底，中国金茂的现金和现金等价物总额为397亿元人民币，其中包括87亿元人民币的限制性部分。311亿元人民币的可用现金足以覆盖其251亿元人民币的短期债务。鉴于境内外资本市场的多元化融资渠道、与境内外银行保持着长期的合作关系以及灵活的土地收购战略，惠誉预计该集团将在未来两年保持足够的流动性，为开发成本、地价支付和债务义务提供资金。截至2021年底，该公司持有未使用的银行授信额度1115亿元人民币。2021年的平均融资成本为4.0%，而2020年为4.4%。

发行人简介

中国金茂是中国一家跨区域经营的中型房企处于城市运营项目领域先行房企之列，这些项目规模较大，且经营这些项目需要具有区域规划、土地一级开发和二级开发以及产业园区和商业地产运营方面的经验。

文章来源:乐居财经

关键词： 惠誉确认中国金茂BBB-长期外币发行人违约评级