和合首创：中长期视角下的城投债券投资演绎

我们总能被负面消息吸引，却常常忽视事件背后的真相。

4月11日，一则关于重庆能投破产的消息引发跨行业的转发，一个巧妙的用词，吸引了众多眼光，也引发了没仔细看文章内容的投资者的热议。

为何一个经济与金融改革迈向深水区过程当中的应有之义，会引发如此大范围的传播？我们不妨从“破与立”、“矛与盾”这两个大方向去做思考，并且用中长期的视角去演绎一个可行的城投债券投资逻辑。

破与立：消息、事件与政策真意

早在2013年的重庆国企与城投市场化整合转型过程中（图1）重庆能投就已经“被除名”，作为经营性国企存在，不再具有“城投属性”。

图1：图片来源：公开资料

重庆能投破产的消息之所以能引发大讨论，从表面看，是一个专业的懂行作者，起了一个巧妙的标题，引发了存在信息差的读者的大量转发；从本质看，是城投非标违约常态化之下中央及各地方政府强化打破城投刚兑态度所引发的市场担忧。

从政策导向看，城投平台转型为经营性国企是大势所趋，清退无偿债能力平台也是政府化债的题中应有之义。从数据总量上来看，虽然2022 年以来城投债发行整体上有所走弱，这或与年初以来城投债审核监管进一步趋紧有关（图2），但政策趋紧并不完全意味着风险。作为信用债的重要组成部分，城投事关政府化债、稳增长和整个经济市场的稳定，中央财政倾斜、各地化债平滑机制共同协力之下，依旧不存在系统性风险的可能。因此，政策中长期诉求是逐步出清，构建一个结构更为健康的城投债市场。

图2：资料来源－网络

理解了政策真意，那再来看市场所担忧与关心的——重庆能投是否会成为下一个“永煤”。对于这个问题，IESC认为，对于当前城投债市场，当下的“破与立”可以从以下两个点入手：一是再融资债试点置换的精准拆雷，二是各省成立的债务平滑缓释机制。这两点都聚焦于“压缩增量、调节存量、精准化解风险”，目的与底线则是实现“无公开市场债券违约情形下的市场化风险出清”。从最新的金融委再次强调稳增长优先的态度看，目的的实现依旧可行。

图3：金融委会议再度强调稳增长

数据来源：Wind，IESC收集整理

综合来看，重庆能投事件、抑或是非标城投清退都是符合政策导向的选择，这场“假城投”的破产，一方面给投资者们上了一堂课，另一方面也推演出后市的债券布局逻辑。

矛与盾：中长期视角下的城投债券投资演绎

城投之所以被称为信仰，是因为政府的偿债机制与意愿是市场中最珍贵的要素。从2010年起，到目前为止，我们已经进入到第四轮债务化解进程中。中央各部委关于化债、投资的重要政策数量共计104个。

l 首轮化债（2010-13年），化解政府提供隐性担保的城投贷款。

l 轮化债（2014-17年），发 地 债置换政府性债务，但未能规避城投进 步举债的“道德风险”。

l 三轮化债（2018-20年），提出中央不救助、10年化解隐性债务，但是出现了虚假化债的现象。

l 四轮化债（2021年 今），贷款+债券+非标全 位管控城投举债渠道，审计+巡视问责虚假化债，通过打击国企逃废债强化了地 政府、城投的偿债意愿，建立起“真化债”的长效机制。

因而，在未来中长期的债券投资中，城投债依旧是资产配置组合中的矛与盾。一方面，今年新增与项债额度维持高位，其投资方向是与城投业务密切相关的领域（图4图5）；另一方面，在政府化债的意愿与决心之下，通过目前的数据（图6），可以判断出明确收益的来源，更好的管理风险。此外，信用下沉也为城投债券的交易带来了窗口期，并在一定时间内提供收益来源（图7图8）。

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