年报复盘｜美的置业融资成本的几点思考

观点指数自2022年初开始，国企与民企在融资端产生了更为明显的分化，差异体现在规模、渠道以及融资成本方面。

不过，常规意义上不占优势的民营企业美的置业，依然在2021年报告期内实现了融资成本的优化，值得深入研究。

诚然，股东背景是决定房企融资成本的重要因素，但是融资渠道的扩充、债务类型以及年限的选择仍可以起到至关重要的作用。

观点指数以美的置业的融资战略为例，并以此提出对于行业降低融资成本的可行性建议。

"融资成本"有效管控，股东背景系主要因素

美的置业在2021年财务业绩值得肯定，毛利润上升至134.95亿元，同比增长15.8%；利润总额达到53.03亿元，同比增长9.9%。除此之外，观点指数认为，美的置业表现突出的地方在于行业融资渠道收缩的环境下，依然可以优化融资成本。

2021年业绩显示，美的置业公司加权平均融资成本为4.82%，同比下降51BP；新增有息负债的加权平均利率为4.63%，同比下降28BP，居于47家民营样本池的第一四分位内（Q4临界点为5.78%）。

自2017年以后，美的置业综合借贷比率下降幅度达到1.2%，这一融资成本在民营房企中占据优势。

结合63家样本房企2021年的全年财报以及观点指数的预估数据，上述房企平均融资成本为4.48%，而民营房企平均融资成本为6.32%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

注：未披露房企数据套用资产定价模型（CAPM）剔除股权融资成本部分或利用2021H1数据进行估算。

每个企业都具有其独特性，美的置业在于背靠美的集团的制造业所创造的融资优势。而美的集团是国内龙头企业之一，融资成本较低，确保了"护城河"的宽度。

当前房地产融资收紧，极大原因是因为部分企业债务违约造成的行业性信用恐慌，债务融资较以往呈现出较大缺口。据观点指数统计，样本企业1-3月融资同比下降54.8%。因此，相对而言，龙头制造业企业的融资行为更容易得到资本市场的支持。

央行发布的《2021年第四季度中国货币政策执行报告》显示，2021年，制造业中长期贷款增速为31.8%，这一数字远超于地产开发商企业。

美的置业执行董事兼首席财务官林戈在业绩发布会上透露，美的置业用的是美的品牌，完全靠自己融资，但背后有品牌无形的背书。

不得不承认的是，美的置业还是当前较为罕见的、具备通畅融资能力的全国性民营房企。

多渠道助力成本降低，善用"并购""绿色"概念

美的置业融资渠道主要是银团贷款。

在境内，2022年2月发行中票15亿元，融资成本为4.5%，是2022年首家成功发行中票的民营房企。此外，还获得了建行220亿元、农行220亿元、工行190亿元、交行120亿元的授信，其中相当一部分为并购贷额度。

通常银行贷款的利率是根据企业形式与经营状况而定，利率均值在2%-4%区间，普遍小于企业的综合融资成本。而且，依据风险定价模型，单笔筹资的额度越大、越分散的筹资方式，就越有利于融资成本的降低。

其次，房地产行业政策导向性强，如果房企可以合理利用并购贷款这一优势，将很大程度降低筹资成本额。

自2021年第四季度以来，美的置业连续收购包括正荣地产、雅居乐集团、花样年、金科股份等多家出险房企的共计13个项目股权，引发市场关注。

美的置业管理层表示，这些并购多出现在合作项目上，多属于打折收购，给予了美的置业极大的议价权优势。收购完成后，项目去化和操盘都得到了很大改善，且并购贷款得到政策扶持相应的融资成本也较行业水平低0.5%-1.5%。

除并购目的贷款外，绿色债券的"低成本"同样是房企降低融资成本的有效手段。

据观点指数统计，2020年中海发展、金融街、当代置业、朗诗、旭辉、禹洲和正荣地产7家企业凭借绿色建筑项目发行绿色债券，发行规模达到296亿元，在样本池9760亿元的发债总规模中占比约3%。

然而，2021年仅上半年，绿色债券融资规模飞涨至332亿元，超过前年全年的近2倍，占海外债发行总额达17.5%。而且，绿色美元债募资用途更加灵活，不同于一般债券，绿色美元债所募集的资金在符合国家规定下可以全部用于偿还公司未来到期债务，这在一定程度上为低融资利率创造空间。

此外，绿色债券具有明显的融资利率优势。对于大部分融资主体而言，发行绿色债券要比发行普通债券利率更低。

观点指数监测的样本房企中，融资成本平均为4.0%-7.5%，房企海外债的票面利率均值近几年超过8%，但近几年房企在境内发行绿债的平均票面利率约在4.5%左右。

很多机构投资者热衷于ESG、环境社会治理等概念，供给端的提升也是成本利率下降的重要因素。根据中央结算公司的分析显示，在国内市场上贴标绿色债券的超额认购率亦高于普通债券。

及时降低"高负担"美元债规模

境外，美的置业没有以其自身为债务主体的美元债，这是融资成本改善的重要原因。

观点指数统计，1-3月美元债发行规模同比下降67.2%，对企业降低融资成本而言这或许反而是个"好消息"。

从样本池数据来看，房企发行的中资离岸债券呈现出两个明显的特点：一、单笔融资额度较大，据统计2021年全年发行的OFB债券中，美元债券的每笔平均规模为16.49亿元，而同期境内债券平均每笔仅为10.96亿元，高额的本金意味着高额的风险补偿以及更高的利息支出，也会相应拉高综合融资成本。二、境外债券票面利率远超境内水平，2021年样本池内美元债利率区间为4.2%-12.5%，同期境内债区间为2.8%-8.2%，两者均值分别为6.87%与3.89%。

而且，房企美元债发行中的"增信"制度仍将提高综合融资成本。房企发行人除需承担发行票面利率、承销团费用、律师费等发债成本外，开具备用信用证亦需支付一定的成本或提供相应的境内担保。

观点指数认为，还有两个关键因素"迫使"美元债的融资成本居高不下。

其一，汇兑损益补偿。近期由于大宗商品造成的汇兑波动较大，其中的损益风险就必须有高利率补偿。即便订制合同汇率，其成本依旧远高于境内水平。

招商蛇口在2021年年度报告中就指出，为规避发行美元债券带来的汇率及利率风险，其采用交叉货币掉期的方式，适时锁定汇率及利率风险，以此降低汇率及利率波动带来的不确定性风险，减少外汇负债及实现融资成本锁定。然而，锁定的汇率即意味着在协议时将付出更多的融资成本作为代价。

其二，投资文化差异。境内债可流通债券极少出现10%的投资收益，因为这已经接近Junk Bond（15%）的范围，但这在美元债中并不鲜见，这也是为什么美元债容易成为风险根源的原因。但是房企美元债的投资者以机构投资者为主，其拥有"bottom fishing"的传统，可以理解为抄底，所以他们愿意为高风险高收益的债券买单。

数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理

注：海外债务包括优先票据及永续票据等。

从上述几家企业最近几年的海外债发行规模和融资成本变化来看，可见样本企业的海外融资额减少，综合融资成本也呈现出相应的减小。

以成本而言，3-5年期中票最划算

在境内，美的置业于2022年2月发行了15亿元中票，融资成本为4.5%，是2022年首家成功发行中票的民营房企。

数据来源：Wind,观点指数整理

图中可以看到，加权融资利率与"中期票据比率"呈现出明显的负相关关系，两者相关系数为-0.75。可以认为，中期票据以及3-5年期票据能够改善企业的融资负担。

观点指数认为，中期票据或3-5年期公司债可以明显降低企业融资成本。按照市场公约，中期票据承销费费率最低为每年0.3%。

虽然美的置业拥有美的集团的强大背书，但能够获准发行中期票据，也是融资渠道向中高信用房企开放的信号。即便在财务韧性和发展潜力方面尚待提升，评级机构对美的置业还是相当看好，该期中期票据债项评级AAA。

根据美的置业披露的募资用途，这次募资拟全部投入项目建设。无独有偶，金地集团2022年度第一期中期票据利率3.58%的中期票据，募集资金用途同为偿还到期债券与项目开发建设。

除了上述两家房企以外，另一家头部民营房企碧桂园也跻身中期票据的发行。

关键词： 年报复盘｜美的置业融资成本的几点思考 美的置业