世界焦点！崔历丨点心大餐揭开序幕：点心债市场前景展望

崔历为中国首席经济学家论坛理事，建银国际董事总经理兼宏观研究主管

境外人民币债（即点心债）去年发行创纪录，是全球固收市场的一个亮点。在全球货币政策紧缩，而人民币发债成本相对较低的背景下，外资金融机构推动了创纪录的点心债发行量。在岸投资者通过债券南向通的加速购买和离岸市场基础设施的改善也提振了需求和市场的流动性。由于国内经济疲软外加去杠杆，中资点心债的发行量相对平稳，但仍比中资美元债和欧元债的发行更为坚挺，支持中资的海外融资。

未来几年几方面因素继续利好点心债发行。首先，全球利率回到2008年金融危机前的水平，人民币利率仍有阶段性优势；其次，国内部分产业预计将进入加杠杆，推动境内外债市发行。此外，全球投资者多元化配置需求持续以及中国贸易投资的区域化发展等因素继续利好人民币的国际需求。我们估计，未来三年点心债券的年发行量会继续攀升，预计到2025年达1.2-1.5万亿人民币，比去年上升两倍。

(相关资料图)

点心债市场有益中国资本账户自由化和人民币国际化。境外市场有助促进中国资本账户的开放，在全球无风险利率反弹的背景下持续全球投资者对人民币资产的配置。同时，在岸投资者可以用人民币进行海外资产配置，减少对外投资对人民币汇率的可能下行压力。离岸市场的扩大亦有助于提高人民币在国际融资中的份额，扩大机构的海外业务空间。目前点心债市场规模仍小，流动性不足，未来跨境投融资的进一步放宽有利市场发展。

2022年的点心债发行量创下新高

由于收益率飙升和信用风险的担忧，2022年国际债券市场发行骤降。其中美元债券同比增速是近年来的最低。标普预计2022年全球债券发行量减少约20%。彭博估计，在2022年的前三季度，企业发行的美元债券同比下降了近30%，创自2015年以来的最低水平。

在此市场环境下，境外人民币债（点心债券）的发行量逆势上升，成为国际债市的一大亮点（图1）。彭博统计的数据显示，2022年的点心债发行量超过2021年，达到4090亿人民币的规模，成为点心债创纪录发行之年。点心债存量自2018年以来逐步增长，到2022年底达到近7000亿元人民币，亦是点心债自约10年前推出以来的峰值（图2）。

海外利率飙升使离岸人民币融资更具吸引力

全球急剧变化的利率环境是导致点心债券发行量激增的最主要因素。点心债发行上升与美元债和欧元债券的发行萎缩基本同步，源于美元和欧元相对人民币的发行成本优势显著逆转。美联储、欧央行等主要发达市场的央行大幅收紧货币政策以对抗30年来最强的通胀压力，美欧利率水平大幅飙升至2008年金融危机前的水平。导致全球市场上美元和欧元的债券发行量下降。相比之下，疫情下经济持续疲软，中国央行在2022年维持较为宽松的货币政策来支持增长。2022年两次下调1年期中期借贷便利利率，每次10个基点，并进一步降低存款准备金率。中外货币政策的差异，尤其是海外政策的明显收紧导致中外债市走势的背离，中债收益率小幅走低，与高歌猛进的美债收益率形成鲜明对比（图3），使得人民币成为更具吸引力的借贷工具。

海外发行人特别是国际大型银行，是去年点心债券发行量上升的最大推动力（图4）。对全球银行来说，借助外汇掉期市场来管理流动性和负债成本是近年来的趋势，对不同货币的利率变动非常敏感。优惠的离岸人民币融资成本在全球利率飙升的背景下显得尤为重要。点心债发行主要在香港完成：大型的国际银行在香港都有成熟的业务并熟悉香港的金融体系，可利用离岸人民币市场相对宽松的金融条件来满足资金需求。结构来看，2022年，外国金融公司合计发行的点心债券规模猛增143%，达到1280亿元人民币。此外，海外主权机构、政策性银行和国际组织，尤其是英国、德国、法国、韩国和加拿大的机构，过往几年利用点心债市场募集人民币资金有所上升，2022年的点心债券发行量亦达到约400亿人民币的历史高位。在大型银行和公共部门发行的带动下，点心债券市场发行评级以投资级为主（图5）。

2022年中国机构的点心债券发行占比不到总发行的60%，低于前三年约80%的市场份额。2019年以来政府债券发行成为国内机构点心债发行的主导，特别是人民银行票据发行大增。与2011-2013年的情况形成鲜明对比，彼时非政府部门（包括金融和非金融机构）是国内发行点心债的主力。

不过，与过往两年不断收缩的离岸美元债和欧元债相比，中资的点心债发行仍较坚挺（图6）。中资的海外债券发行受到国内杠杆周期和信贷环境的影响。受地产债务周期和去杠杆压力的影响，发行离岸点心债券或美元债券的中国房地产公司寥寥无几。对于仍有市场融资能力的房地产企业来说，国内金融条件比离岸市场更有吸引力，因此它们纷纷转向在岸市场。与此同时，受再融资需求的带动，地方政府融资平台发行的美元债券和点心债去年发行有所增加 ，金融行业的点心债发行则保持稳定。因此，在全球债市发行放慢的情形下点心债仍支持了中资的海外融资。

市场开放和基础设施建设支持对点心债券的需求

除了利率差异外，跨境投资的放宽也增加了离岸人民币的流动性，提高对点心债券的需求。

2021年9月24日，中国大陆和香港之间的债券南向通（SBC）上线，为合格的在岸机构投资者提供了直接投资香港债券市场的渠道，其中包括点心债券市场。与现有的合格境内机构投资者（QDII）相比，南向通下的对外投资渠道更为直接，成本更低，投资过程也更灵活。从2021年9月开通以来，通过南向通投资的债券总量累计已达3680亿元人民币

优惠的离岸利率提升了在岸投资者对离岸债券的需求。例如，3年期离岸中国国债收益率（CGBs）高于相应的在岸债券收益率（图3）。此外，在岸投资者可以通过点心债券市场分散债券投资风险，实现地域和信用风险等方面的多样化。与“功夫债”相比，由于南向通合资格投资机构目前以境内银行为主，高评级债券更受其青睐。达到多元化配置、提升收益率、和控制风险等多方面目标。

不过，南向通的投资仍受多方面限制。目前，合格的内地投资者（包括国内大型银行和合格境内机构投资者）和香港指定机构之间的南向通每年的总投资配额为5000亿人民币，每日投资配额为200亿人民币。强劲需求下，未来南向通投资配额有望进一步拓宽，机构的参与范围也有望扩大，有助促使更多境内资金配置点心债市场。

除了南向通，2021年9月推出的理财通为大湾区居民提供了一个跨境配置资金的渠道。由于受到新冠疫情和跨境交易限制的影响，理财通南向通拓展进度不快。随着新冠相关的旅行限制大幅放宽，理财通很可能成为另一个投资点心债的渠道。个人理财资金出境亦有助刺激点心债产品的扩围。

离岸市场基础设施的改善

过往几年，内地和香港推进多方政策以改善点心债市场基础设施、吸引参与者。最为关键的是推动形成离岸人民币收益率曲线，并提升离岸市场的流动性支持。

增加政府债券发行以推动定价基础的形成：内地和香港政府通过发行政府债券来支持点心债券市场的发展，近年来力度加大。在过去的五年里，中国财政部定期发行点心债券，每年的发行量为150亿人民币。香港政府的下辖机构，如香港按揭证券有限公司，也在定期发行点心债券。中国人民银行自2019年以来发行了大量的离岸人民币国际票据，为离岸人民币持有者提供了优质资产。深圳市政府是2021年第一个发行点心债券的地方政府，其中包括符合香港政府绿色倡议的绿色债券。未来更多的地方政府，特别是信用状况较好的地方政府，预计也将试水离岸债券，实现多元化融资并增加国际知名度。这些优质的债券有助于提高点心债券市场的的流动性和制定定价基准。  

离岸人民币市场流动性工具：为支持人民币在离岸市场的流动性，中国人民银行已与多个国家和区域央行签署了双边货币互换协议。去年中国人民银行与国际清算银行宣布签署了人民币流动性安排协议，成立第一个多边人民币储备资金池计划，在金融市场波动时为参加该安排的央行提供流动性支持，亚太区域的参与央行都可以使用。香港金融管理局于2012年6月推出人民币流动资金安排并逐年加以完善（最近一次是在2022年7月），旨在扩大合格抵押品范围、简化操作流程和改善贷款条件。这些流动性工具的推出有利于市场平稳运行和鼓励市场参与。

不过，目前点心债的流动性仍然较低，远落后于美债和境内人民币债市，也不及中资美元债（图7）。投资者持有到期居多，二级市场交易不活跃。原因包括市场规模仍小，做市机构不多，投资者范围较窄，风险管理工具有限等。点心债券的利率曲线仍只包含有限的期限，反映出发行量有限和做市商参与不足。

点心债市场展望和影响

得益于国内和全球环境的支持，发行规模预计持续扩大

疫情下全球金融形势的变化提升了点心债的发展空间。而未来几年的经济和政策条件有望继续支持点心债发行需求，包括：

首先，海外主要货币利率走向正常化，提升人民币成为国际市场融资货币的吸引力。如前所述，美债利率大幅飙升是点心债发行上升的主要推， 而中美利差未来预计有所收窄：2022年四季度美联储开始放慢货币收紧脚步，海外利率高位小幅回落。与此同时，中国在几个月大幅放宽疫情管制，预计经济将在今年有明显恢复，带动利率上升。然而，2008年后中国利率远高于全球市场的情形在未来几年内不太可能重现。由于全球央行对于通胀风险保持警惕，即使偶尔仍可能会通过QE来进行金融干预，以总量性的大幅货币宽松政策以实现金融抑制压低利率预计更为谨慎。预计美国平均长期利率可能会更靠近其2%的实际增长率，未来几年名义利率则可能徘徊于3-5%之间。对中国来说，自全球金融危机以来，货币政策总体审慎，通胀调整后的实际利率基本保持在2%左右。根据我们的预测，周期性复苏可能会使人民币名义利率在2023年及以后突破3%。因此，随着全球利率走向正常化，中期内中国和美国的名义利率可能处于类似的区间，减少美元作为融资货币的明显优势并给人民币融资增加空间。而近期的周期性经济疲软下，中国的利率预计仍相对较低，点心债券仍将是一个有吸引力的融资渠道，特别是对海外机构而言。

其次，中国的温和再杠杆化预计增加行业融资需求，带动离岸市场发债。国内在2016后进入去杠杆周期，过往两年加速，对离岸债市的主要活跃行业（地产和城投）影响较大。相应国内机构在离岸市场上的发行骤降，总量收缩。但随着存量债风险持续释放和新的行业进入扩张期，加上政府的融资需求，预计中国的杠杆周期将在未来几年温和上升，对国内机构的境内外发债预计有所支持。一方面，受疫情冲击，政府的融资需求大增。我们预计在未来几年，政府债券的年发行量将保持在7-8万亿或以上，约占GDP的7-8%，如将政策性银行包括在内总量更高。如部分融资通过点心债市融资，其利率水平相对境内对海外投资者更有吸引力，有助保持人民币的国际影响力，并减少对国内金融机构的压力。预计政策性点心债发行将持续。

另一方面，在私人部门中，近期房地产行业的债务周期下行是企业部门去杠杆的主力，未来城投行业也可能面临再融资压力。但总体工业企业的去杠杆周期已近尾声。工业企业整体（不包括房地产）的负债率在2022年出现2015年以来的首次反弹，且主要集中在下游和中游行业，与产业升级和供应链重构的趋势一致。能源、公用事业和设备等行业投资扩张，借贷规模上升。这些资本密集型行业的年度债券净发行量大概在6000亿到1万亿人民币之间，需要通过资本市场分散风险，有望成为推动点心债券发行的增量力量。

国内企业的杠杆温和回升有望促进离岸市场的增长。中国企业，尤其是高收益标的，近年在离岸美元债券市场已较为活跃，协助企业从海外投资者中获得融资，但美元债本身增加了货币错配的可能性。对于想要获得离岸融资同时避免货币错配的中国企业来说，点心债券市场更有吸引力。而过往几年全球投资者更倾向于购买离岸公司债券而非在岸公司债券，表明离岸市场的市场定价和更高的收益率更容易吸引外国投资者的参与。

最后，地域和集中性风险促进多样化需求：低利率本身并不足以推动离岸人民币市场的持续增长。例如，自全球金融危机以来，欧元和日元的利率都比美元低，但这些货币的国际债市的增速在大多数年份都落后于美元。美元债市的扩张得益于美资金融机构的海外扩张，亦使美元的地位得到进一步增强，而欧洲银行的资产负债表压力和日本经济停滞则限制了欧元和日元在国际债市的作用。事实上，目前超过70%的国际借贷是以美元计价的，这一比例自全球金融危机以来不断攀升。

而美元主导下，全球金融体系的风险也有所增加。由于美元和美债走势反映美国经济基本面，但为对全球经济带来压力。例如疫情以来美国飙升的债务和高通胀迫使全球流动性收紧，影响全球市场。此外，不断加剧的地缘政治紧张局势引起人们对国际金融市场上以美元为主的融资结构的担忧，促使融资者和投资者寻找其他货币以实现多样化。全球市场风险分散的需求将利好点心债券市场的发展。

与此相关，近年来人民币在中国的经常账户跨境结算中份额有稳步的增长，但仍低于2015年的水平，特别是人民币结算在与东盟国家的贸易中的占比仍低于20%。未来区域人民币贸易和投资联系的上升亦有助推动对人民币的融资需求和点心债市的扩张。

我们估计，到2025年，点心债券的年发行量可能达到1.2-1.5万亿人民币，较去年高出两倍。点心债券的发行量增速可能会继续超过区域美元债券和在岸债券市场的发行量增速。由于利率优势，海外金融机构可能仍在点心债发行中占据主导地位。与此同时，国内企业，特别是在某些领域进行再杠杆化的公用事业、能源和工业等资本密集型行业，可能会试水点心债券市场。新兴市场也可能会出于多样化的目或者为长期投资筹集资金而发行点心债券。预计点心债券市场仍将是增长最快的国际债券市场之一。

尽管增长迅速，但相对于其他国际债券市场，点心债券的市场规模仍然很小（图8）。在未来三年，我们预计流通的点心债券规模将增长到约1.7-2万亿，仍远远低于国际美元市场，同时也仍只是在岸人民币债券流通规模的一小部分。

市场和政策影响

综上，全球利率正常化和中国对外投资的开放推动了去年点心债发行的上升。但目前市场规模仍小且流动性较低。未来几年的市场条件有利发行量的进一步扩大。

推动点心债发展有多重意义。境外市场有助促进中国资本账户的开放，在全球无风险利率反弹的背景下持续全球投资者对人民币资产的配置。同时，在岸投资者可以用人民币进行海外资产配置，减少对外投资对人民币汇率的可能下行压力。离岸市场的扩大亦有助于提高人民币在国际融资中的份额，扩大机构的海外业务空间。具体而言：

点心债券市场与在岸市场互补，可助力资本账户开放。近年来，中国加快了在岸市场的对外开放，全球资金加快配置国内债市。海外投资者对中国的在岸固定收益产品投资集中在政府和金融债券，对基准利率变化特别敏感。在全球利率上升引发资金小幅外流的背景下，外国投资者持有的中国债券份额从高位的3%下降到2.7%。由于全球无风险利率上升，境内国债对海外投资者的吸引力周期性下降。与此同时，全球企业债务高企而信用息差仍在低位，海外投资者对中国企业债的投资兴趣预计上升。鉴于离岸市场的定价和投资者组合与在岸市场不同，相比在岸市场，离岸市场更易吸引更多全球投资者购买企业债券。有望吸引全球投资者对人民币资产的持续投资。

中国的离岸债券在整体债券市场中的占比还不到10%，远低于亚洲经济体约20%的份额和全球约40%的份额。风险借款仍然高度依赖银行。从政策角度来看，鼓励中国的发行人发行更多的点心债券，有助于它们实现资金来源的多样化，同时保持全球投资者的参与。

此外，债券通南向通的经历显示，更多样的离岸人民币产品有助吸引在岸机构进行海外投资，规避跨境投资中的汇率风险，同时实现投资组合多样化。

其次，点心债投资可减轻对外投资对人民币汇率的影响。去年全球利率上升和国内经济疲软令中国证券投资承压，净流出创全球金融危机以来新高。不过，如我们之前研究所强调，由于中国有巨大的经常账户盈余，加上外商直接投资上升，整体人民币汇率的下行压力有限。此外，由于部分资金外流以人民币形式投资境外点心债 - 我们估算通过南向通的点心债投资占去年中国对外证券投资的1/3左右，进一步减少跨境投资对人民币汇率的下行压力。

未来几年，由于境内外利率的差异，证券投资（特别是债券投资）预计净流出居多。境外点心债券扩张有助居民配置海外资产而并不带来人民币汇率的下行压力。这进一步支持我们对人民币汇率较为乐观的观点：虽然周期来看国内利率低于美债利率，带动债券投资净流出，但对人民币汇率压力有限。且随着美元走弱人民币将出现适度的升值。

其三，点心债市助力扩大人民币的国际使用，推动机构的海外业务：从货币的功能看，人民币国际化的发展不一。受益于在岸资本市场的开放和人民币贸易结算的自由化，现在人民币已经成为全球第五大储备货币和贸易支付货币。但与其他主要货币相比，人民币在作为全球资本市场投融资工具的作用有限。特别是人民币债券在国际债券市场中占比较低，约为1%（图9），限制了人民币的国际使用。离岸货币市场的特殊优势在于国家和货币特征的分离。离岸市场灵活度大，对海外机构使用人民币具有吸引力，最近点心债券市场的表现与这种特征相符。2022年离岸人民币发行量的激增由非中国机构推动，它们从更优惠的人民币利率中受益，而人民币持有者则增加了海外资产配置，推动其多元化投资。

点心债市场的扩张将增加人民币作为投融资货币的使用，并推动人民币更广泛的国际化。今年以来尽管人民币利率不及美元，但离岸人民币存款激增（图10），表明离岸市场活跃度上升有助提高离岸人民币流动性。点心债市场的发展亦有利推动离岸市场利率和汇率风险对冲产品以及流动性风险管理产品工具的发展。国际清算银行发布的2022年调查显示，人民币在全球外汇交易中的份额已升至7%，创下历史新高，而过往三年离岸市场的外汇交易扩张近80%，远超在岸市场，是带动人民币外汇交易的主要增量力量（图11）。点心债的扩张有助于进一步刺激人民币的外汇交易。例如，海外机构的点心债融资多被兑换成美元等其他货币，有利于带动外汇互换市场的扩张。

点心债的发展也有助带动机构的境外扩张。目前点心债市二级市场仍不够活跃。未来几年点心债发行上升配合南向通等业务的扩大，对于机构发展融资业务，做市，交易，以及提供利率汇率衍生产品提供了空间。政策层面，推动国内机构的海外多元化融资，跨境对外投资的进一步放松，南向通参与机构的扩围等均有利离岸人民币市场的未来发展。

[1] 彭博流动性评分评估一个金融产品在覆盖范围内的相对流动性从1到100(100代表流动性最好)。从这个意义上讲，流动性是指在数量相当的范围以最低成本出售证券的能力。

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