城投债务会不会爆发大危机？

目前城投债务应该不会爆发整体性的大危机，但各地急需行动起来，切实控制住债务规模。

本刊特约作者 成一虫/文

最近网上有文章称，全国城投债务高达60多万亿元，压力山大。曾有券商统计，2021年年底各地发债城投公司的债务余额合计大约是50万亿元。考虑到2022年度增量、未曾发债的小城投公司债务，60多万亿元大致靠谱。

(资料图片仅供参考)

城投公司显然都是企业，主营业务一般是房产开发、文化旅游、公路建设等。理论上讲，它是有限责任公司，可以破产，地方政府不需要偿还债务。但在现实操作中，城投公司有地方政府“第二财政”的说法，市场也喜欢把它归入地方政府的隐性债务总量之中。

债务测算

地方政府的债务余额到2022年年底是35万亿元，中央政府的债券余额24多万亿元，合计大约60万亿元。这两块都是国家信用，预算偿还，风险基本为零，利率很低。此外，有些地方政府还有未公开的隐性债务，没有准确统计，有人估算是20万亿元（不包括城投公司债务）。近两年多，已发行地方政府债券1.1万亿元来置换隐性负债。由于各地方政府的财政收入合计约10万亿元多点，隐性债务如果有20万亿元，金额还真是不少。

仅看政府债务、不含城投债务的话，算上20万亿元隐性债务，中央地方合计80万亿元左右，不算是很高，占中国GDP（2022年121万亿元）比例约为70%。就这个指标来说，中国政府债务水平低于全球平均水平（约90%），也低于发达经济体水平（105%左右），更是明显低于美国（113%）、日本（231%）。

现在的问题是地方政府债务率偏高，中央还好。按照上面的推算，地方政府有55万亿元债务，是地方财政收入的5倍。由于有息负债只有35万亿元的一部分，且利率很低（一般3%左右），一年利息支出占地方财政收入比大约就是几个百分点，还息不算难。但要还清20万亿元的隐性债务，却是很难，毕竟绝大多数地方财政没有余粮。由于现在的原则是中央坚决不救助，所以最好的办法当然是全部转成地方政府公开债券，但这需要人大批准，有额度限制，中央也可能不同意，因为这相当于奖励以往历史上胡搞乱来、不守财政纪律的地方政府。比较现实的方案应该是只置换一部分或一定限额。

现在有些地方在提三年化债，东部应该有机会（全域三试点中，北京、上海没大问题，广东已解决），但估计西部一些地区的隐性债务只会拖下去，三五年不一定可以全部解决。地方政府给一些工程或土地抵债，或者争取地方债指标来置换，每年想办法挤出点钱还上一部分。

严控规模

既然城投是公司，关键就是要让它们与金融机构（银行、信托等）都拥有预算约束、效益约束，回归市场经济下的纯粹商业行为，而不是因为地方政府压力才借钱、贷款、买债。只要能解决这个问题，城投债务就不是什么大事。可惜，这个问题不容易解决。首先，地方政府能控制一些地方金融机构，是它们的大股东；纵然大股东都是地方国资委，城投公司在地方银行贷款还可以不认定为关联交易。其次，地方政府手里有大量的存款，拥有大量的商业资源，对银行等机构有很强的吸引力。目前不少城投公司评估信用等级还不错，有的是AAA，有的是AA+，发债的利率也很低。只要不爆雷，都可认为这是好资产，皆大欢喜。

各地城投公司发行的债券还没有发生过真正的实质性违约（不算技术性问题），但非标债务（信托产品等）已有一些实质性违约。所以，现在应该考虑严格控制城投公司的债务规模了。因为随着地产市场转冷，房价上涨预期减少，销售量下降，地方政府的财政收入会受到较大影响，城投公司部分账面资产如土地、房产的真实价值也可能缩水。况且，有些城投公司的主要收入来源之一就是地方政府付款。

国资委对央企负债率的控制相当有效。而一些地方国资委估计没有动力控制城投公司债务规模，因为后者得听命于地方政府。故需要依靠银监会对地方金融机构的监管，可以考虑采取类似地产三条红线的措施，制订量化指标，避免一些地方银行资产总量之中的城投占比逐年提高。有券商推算，上市城商行城投贷款占比最高的已经超过三成。而监管当局对银行地产类贷款占比的上限要求也才26%。

各地方政府对城投债务的期望方案是展期、降息。类似山西交通控股集团、贵州遵义道桥公司那样的债务重整会越来越多，金融机构债权人同意债务展期到20年之久，同时降息。城投公司也在减少高息非标债务规模，一方面是节省利息，一方面现在信托产品不好卖。

城投债务如果现在就能控制住规模，整体风险还是不大的。假设有一半城投债务需要由政府负担，政府债务总额会从80万亿元增加到110多万亿元，占GDP比重约为90%，也只是跟全球平均水平相当。各地方政府手中拥有的国企净资产也超过50万亿元，其中大多数不是城投公司，此外还有土地、矿藏，而外国政府很少拥有这么多资产。

情况千差万别

各地城投债务情况千差万别，不好一概而论。随机选择笔者的老家福建漳州市为例，2021年财政收入436亿元（地方预算收入+基金预算收入），政府明面上的债务大约1000亿元，2022年GDP是5700亿元。政府债务虽然多，但漳州国资持有的片仔癀股权就有近1100亿元市值。还有其他地方国企。几家市级城投公司债务700多亿元，但这些城投公司也有自己的资产、营收、利润。只要房价不崩，地产市场能够稳住，城投公司债务规模不要再扩张，也未必不能持续经营。

再随机选择笔者岳家所在的四川雅安市为例。当地2022年财政收入109亿元，地方政府债务余额约300亿元，GDP为765亿元。雅安地方债务占财政收入的比例略高于漳州，分别约为2.75倍与2.2倍，占GDP比例则显著高于漳州，分别约为39%、18%。当地也没有片仔癀这样的明星国企上市公司。西部地区政府的债务压力整体比东部大，由此可见一斑。

雅安公开发债的城投公司只有一家，雅安发展投资公司，截至2022年3月底，全部债务为200亿元，负债率50%。债务压力不大，但盈利能力不强，2021年净资产收益率只有1%，2022年一季度也只有0.2%左右（简单年化是0.8%），主要原因是营业收入规模太小。它主业是基础设施代建，受地方财政结算进度影响，代建业务收入大幅下降，账面上趴着近180亿元的应收账款、其他应收款，还有122亿元存货。这300亿元多数就是各种地方财政欠款。由于还没有工程验收结算等原因，以代建工程为主的122亿元存货应该还没有计入地方政府当期债务，但倘若雅安发展债务违约、破产，债权人肯定会找地方政府要钱。

漳州最大的城投公司是漳州城投集团。截至2022年9月底资产总额514.59亿元，前九个月营业收入154.02亿元，净资产近160亿元，负债约350亿元。漳州城投2022年上半年的利润表显示，支出利息费用是4120万元，同比略减200多万元，因为市场利率整体下滑。但它2022年上半年有利息收入3902万元，同比增长2900多万元。这么多利息收入，导致它的财务费用上半年只有1745万元。还息相当轻松。但公司盈利能力很一般，主要原因是主营业务毛利率低至2%。这也是城投公司的通病。

城投公司不赚钱的原因是低效资产比较多，有一些资产不能产生经营现金流，或者赚不到钱。漳州城投510多亿元资产中，也有279亿元是存货，占比约55%。其中，有100亿元出头是房产、土地，约165亿元为合同履约成本，应该是为了完成本地市政建设、公园代建等合同而付出的成本，因为还没有确认收入，所以还没有转成“主营业务成本”科目。与雅安发展类似，倘若漳州城投碰到债务违约，债权人也会想办法找地方政府要钱。当然，此类代建合同的盈利能力较差，漳州城投的净资产收益率只有2%左右。

为什么盈利能力差？主要原因是城投公司有一大块主营业务仅仅对接地方政府，城投代建、代运营赚的多，地方政府付款就要增加，而它原本就很缺钱，只想不付款、少付款。这些业务包括不收费的普通公路、偏远地区的收费高速公路、桥梁、保障房、公园、城市管廊、整理土地、公交运营、供热等，普遍具有民生公益性质，原本就很难赚钱。从纯粹商业角度来看，城投公司盈利能力差，没有多少存在的必要。但对于地方政府来说，它能够帮忙借到钱，带来GDP与政绩，是不容易戒掉的瘾。

要理解城投公司的巨大作用，可以参见土地拍卖市场。房价看涨时，土地好卖，可以市场化、商业化处理。自从2022年下半年土地拍卖市场降温后，有些地方就需要城投公司挺身而出。各种市政投资也是同理，容易赚钱的项目可以市场化，公益性项目不赚钱，还需要背负大量债务，政府有财政纪律限制，借钱诸多不方便，只能找城投代建、代运营。

债券市场认定城投公司能够“准刚兑”，也不是完全没有道理：纵然城投公司是有限责任，但地方政府欠了它很多钱，或者离不开它帮助融资，所以不敢放任它公开违约。从这个角度来看，目前城投债务应该不会爆发整体性的大危机，但各地急需行动起来，切实控制住债务规模。

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