固定收益专题报告：价格维度下如何挖掘地产债

(资料图片仅供参考)

核心观点：

我们选取136 家发债房企作为本次研究的样本，其中上市公司53 家，非上市公司83 家；按企业性质来分，中央国有企业25 家，地方国有企业69 家，非国有企业（民营企业、公众企业、外资企业、中外合资企业等）42 家。

2022 年，136 家样本房企营业收入均值为463.67 亿元，同比增速为-4.10%，61 家房企营业收入实现同比正增长，75 家房企营业收入同比负增长。样本房企预收资金（预收账款和合同负债）均值为438.83 亿元，同比增速为-9.68%，其中85 家房企预收资金同比减少，这也是近年来行业首次出现负增长。共有96家房企净利润同比减少，仅40 家房企净利润同比正增长，盈利能力面临较大挑战。样本房企净利润均值为12.44 亿元，同比增速为-62.43%；归母净利润5.29亿元，同比增速为-76.78%。样本房企中有31 家净利润为负值，亏损的房企中中央国有企业4 家，地方国有企业12 家，非国有企业15 家。中央国有企业和地方国有房企净利润降幅好于行业整体均值，非国有房企净利润显著下滑。2022年，样本房企经营活动现金流量净额均值为27.69 亿元，同比减少8.22 亿元；投资活动现金流量净额均值为-27.16 亿元，同比增加13.37 亿元；筹资活动现金流量净额均值为-27.69 亿元，同比减少22.63 亿元。各性质房企经营活动现金流量净额均为正值，但仅有非国有企业同比增长；仅中央国有企业筹资活动现金流量净额为正值，非国有企业筹资活动现金流量净额为负且流出状况加剧。中央国有企业融资优势突出，且投资活动较往年更谨慎，未来资金压力相对较小。

三道红线指标方面，2022 年，52 家房企剔除预收款后的资产负债率高于70%，同比增加1 家；44 家房企净负债率高于100%，同比增加11 家；60 家房企现金短债比小于1，同比增加15 家。2022 年红色档房企19 家，橙色档房企29 家，黄色档房企41 家，绿色档房企47 家。

同时，我们整理2023 年上半年地产债的成交数据，并认定成交时加权YTM大于10 的债券为高收益债券，成交时加权YTM 小于5 的债券为低收益债券，成交时加权YTM 在【5,10）的债券为中等收益债券。

我们在债券成交数据中观察到，部分房企债券成交YTM 同时出现在高收益区间、中等收益区间和低收益区间。高收益成交地产债涉及的房企与低收益成交地产债涉及房企有一定重叠，风险承受力强的投资者可考虑此类房企的地产债，更易获取超额收益。低收益成交地产债含担保的比例显著高于高收益成交地产债以及中等收益成交地产债。上述房企的部分低收益成交债券有担保增信，我们认为担保人对债券价格起到较为关键作用。此外，高收益成交地产债涉及的房企与中等收益成交地产债涉及房企也有一定重叠，此时，担保因素影响较弱，我们认为更多是市场化的价格波动。在选择此类目标房企后，仍需对具体债券进行筛选。而持续保持低收益成交的地产债对应的房企具有更稳定的价格，估值波动风险较小，更适合估值敏感的投资者。

风险提示：

经济波动超预期，信用事件超预期，政策超预期，数据测算误差等。

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