二月房地产企业融资能力表现报告·观点月度指数

摘要：据观点指数统计，年初至今，可统计公开房企融资规模为1326.14亿元，同比下降74.8%。（报告期截至2022.02.25）

观点指数2022年初以来，房地产信贷政策开始转向，20个城市下调了房贷利率，而且部分城市的房贷放款速度也较去年前三季度加快。

简而言之，政策层面对房企金融端是利好的，但是从各方面的数据来看，房企的融资情况依旧十分严峻。

据观点指数统计，年初至今，可统计公开房企融资规模为1326.14亿元，同比下降74.8%。

以过往数据观察，1-2月往往是房企的发债高峰期，但从目前的情况来看资本市场的悲观情绪短时间不会扭转。从2月单月来看，境内债券同比下降60.58%，信用债流出资金达到221.39亿元；境外债券同比下降60%，净融资流出达36.70亿美元；房企通过信托融资的规模同比收缩最为明显，同比下降86.8%。

并购贷款的出现无疑是一个利好，但是数据反映出来的现实则是其很难扭转融资低迷的情况。

对于美元债而言，好消息是融资成本明显下降，但存量与发行数据表明投资者的审慎态度仍将延续。企业方面，阳光城、大发地产、正荣地产与金科股份，现阶段被推向风口。

境内债市融资规模急剧下滑，万科举债突显

截至2月20日，地产板块境内债券发行活动明显放缓，回弹迹象"坐稳"。

尽管自2021年末以来，各方围绕房地产金融端积极释放利好信号，但房企的境内融资规模依旧呈现出"断崖式"下跌。期间共发行20只债券，发行总额达196.56亿人民币，同比减少60.58%。

自去年11月初债券市场"破冰"之后，月度发行规模数据较为集中，"极值"的出现频率明显下降，离散程度降低。

数据来源：Wind，企业公告，观点指数整理

从行业角度来看，样本企业境内债券规模依旧庞大，部分企业的流动性承压。

数据来源：企业公告，wind,观点指数整理

从企业角度来看，万科于2月完成发行50亿元，且募集资金均用于商品房项目建设，这是一个较好的现象。从数据上来看，观点指数统计万科当前存续的境内外债务约为780亿元，其中年内到期规模约为118.85亿元，依据最新净利润（236.04亿）与货币资金（1471.07亿）的最低20%比例预估，万科暂时不存在资金缺口。

与此同时，万科计划拆分万物云于港交所上市，对关联公司而言有利于拓宽新产业融资，2021年上半年，万物云向万科贡献营收103.8亿元，同比增长33.3%。但不可否认的是，其自身情况依旧不可忽视，从2021年5月起，万科月度销售连续负增长，包括8月、9月及12月销售额均下降30%以上；2021年全年累计销售额约6277.8亿元，同比下降约11%，仅完成7900亿目标的八成。

观点指数认为，"黑铁时代"过于悲观但又不无道理，未来万科新开工面积与竣工面积差额将逐渐缩小，万科的新赛道业务占比将愈来愈大，对于直接融资的依赖不会减轻。

并购融资兴起，分化继续加剧

央企国企成并购债主体

统计区间内，本月募集资金用途出现了"并购"关键词。

具体来看，自1月中旬浦发银行发行房地产项目并购主题债券后，房企"争相恐后"开展并购融资活动。

数据来源：企业公告，观点指数整理

从某种程度来讲，"优质项目"的界定加速了行业内的分化。因为持有资质良好项目但短期流动性紧张的房企能从中取得收益，而债务压力大的房企，尽管项目可能预期收益也不错，因为存在抵押融资的情况，即使打折出售，"买家"也觉得不划算。房企并购现在看似是大势所趋，但并购债融资主体目前还是央企国企。

站在房企的角度来看，面对市场的不确定性，民营房企会更加谨慎，因为本身的资金来源受限。观点指数认为，民营房企并不是毫无并购贷款的机会，只是关于投资收益，包括计算成本，新并购项目的回款周期等，允许其犯错的空间更小。

并购贷不再计入"三道红线"？无法改变融资低谷

资本市场有传闻"针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入"三道红线"相关指标"。

观点指数认为，这一传言无论是否落实，都无法改变如今房企的处境。

从数据上看，年初至2月23日，落实的房企涉及并购融资的规模约为42.05亿元，占据同期境内债券发行规模的7.8%，近79.6%的资金仍用于偿还本息以及回售，所以从规模上看，并购债规模不足以改善融资匮乏的问题。

而且，目前房企并购倾向于买方市场，有风险或者已经暴雷的企业已为"鱼肉"，缺乏议价能力。

未来即便放宽政策，更多是点对点的项目交易，如果销售疲软与偿债无力的问题不解决，集中性并购行为不会发生。

信用债资金持续外流，短期融资债券比例明显下调

2021年1-2月信用债净融资规模为负，达到-221.39亿元，相较2021年同期，净融资额增加约118.75亿元，主要原因是总偿还量减少787.69亿，总发行量与同期相比减少608.86亿元。

整体而言，2021下半年发行端与偿还端均呈现较大程度缩减，资本市场持续维持资金流出的状态。

数据来源：WIND，观点指数整理

债券类别来看，自2021年以来，短期融资债券的规模与比例持续走跌。

据观点指数统计，2021年境内短期融资债券的加权平均利率近似2.92%，相较其他债权类融资工具，融资成本低约1.8%-2.4%，对于房企而言是较为突出的缓解流动性的工具。

依据以往经验，地产行业短期融资券额度一般为净资产的5%-15%，换句话说，符合条件的企业所发行的规模一般会在10亿-30亿区间内。但2月数据显示，仅有两笔规模为3亿与3.3亿的短期融资券，较以往数据严重萎缩。

数据来源：WIND，观点指数整理

观点指数认为，现阶段地产失信行为数量激增，资本市场的低压情绪是造成短期融资券骤减的主要原因。背后涉及短期融资券审批流程较短、投资者为机构而且投资数额较大，所以评判时高度依赖企业的信用评级，市场对于企业还本付息能力的变化极为敏感，造成房企的短融能力迅速下降。

其次，诸多企业会采用提前取得银行长期借款替换到期短期融资券的方法维持流通，但是金融机构目前只"接纳"个别国资企业，造成了民营企业在短期融资券上的极度萎缩，相应的流动资金周转能力也在下降。

新发行OFB融资成本下降，美元债务存量庞大

本月境外债券市场延续缩量趋势。

事实上，自2021年11月后，中资美元债的规模就严重受限，基本同比减少60%-90%。

相较而言，到期债务规模无显著变化，基本维持在35亿元、15亿元偏差区间内。截止至2月22日，中资房企2月仅发行2只海外债券，发行规模为24.88亿元人民币（历史利率）。

数据来源：WIND，观点指数整理

2022年2月中资离岸债券到期金额为40.7亿美元，其中值得关注的企业包括世茂集团与融创中国，两者单月合计到期规模超过120亿元人民币，对其流动性仍将是不小的挑战。

与此同时，2022年以来融资成本方面呈现出下降的趋势，存量中资美元债的发行成本略高于新发中资美元债。可以看出2月到期债券的加权融资率高达8.76%，利率甚至接近JunkBond，即垃圾债的收益率，但新发行债券的加权融资利率只有5.24%。

数据来源：企业公告，观点指数整理

注：海外债以历史汇率计算

依据历史经验，房企年初需求端配置意愿较强，配合供给端再融资偿债模式，对应1-2月往往是地产美元债发行高峰。

从现在的情况来看，年初OFB规模同比减少约85%，达到近5年的"谷底"，很可能加剧市场的悲观情绪。

尽管政策在融资端呵护力度加大，但对地产美元债主要群体民营房企而言，业绩改善以及销售回款情况如果没有改善的话，融资端无法脱离"冬季"。

数据来源：WIND，观点指数整理

注：海外债以历史汇率计算

去年以来地产集中违约造成美元债市场动荡，部分投资者认为中资美元债市场将不复存在。

观点指数认为，这类观点不无道理但过于悲观。现阶段存量美元债市场结构动荡，AT1和城投仍是支柱，但是央企、国企属性以及优质民营地产企业其海外融资通道并未畅通。

违约事件频发，阳光城、正荣面临"危机时刻"

阳光城于2月18日的公告中称，旗下两笔规模合计为6.57亿的美元债出现付息违约，展期日本应为2022年2月15日付息，利息分别为1387.5万美元、1338.75万美元。

观点指数曾预估其未来两年存在超过140亿的偿债缺口，即自身正常经营收入无法偿清债务，极大可能进行抵押、股权质押与项目出售。

截止2月23日，阳光城存续的境外债存续规模达120.83亿元，境内债存续规模约为177.91亿元。事实上，仅仅从债务规模上来看，阳光城只是行业中位数，资本市场所担忧的是其两笔美元债虽已豁免了境外债交叉违约，但此次违约依然可能触发境内全部公募与私募债交叉违约。

债务违约伴随的连锁反应不仅如此，泰康人寿减持1.65亿股、总裁朱荣斌辞职、福建阳光集团所持股份被司法冻结等，伴随房地产市场导致其扣非后净利润预亏损超73亿元。

但是，阳光城的偿债态度可圈可点，与融创之前短期回笼300亿余元的布局类似，阳光城除了力争债务展期外，也在加速转让资产以及请求金融机构及政府支持等。

从市场反馈来看，除股权外，放上"展柜"的资产具体包括佛山陈村、浙江永康、四川宜宾、上海梓光、上海臻百利、希尔顿酒店等20余项资产，所得款项均用于偿还债务，累计已偿还债务超450亿。

总的来讲，即便形势严峻，但不会出现"大甩卖"现象，如果外部环境没有实质性好转，采取债务展期的高杠杆房企单凭自身销售资金回笼或资产处置等手段依旧是"杯水车薪"。

自"永续债"事件后，正荣地产则让资本市场犹如"惊弓之鸟"，其股价年初至今下跌了约80%（2月24日10时）。而且其"反复横跳"的行为更加深了投资者的担忧，伊始正荣地产表示将如约偿还债务，不过几天后改口不能按照计划于3月5日赎回一笔2亿美元的永续债。

2月21日，公司发布公告，拟对5笔将于2022年年内到期的海外票据展期一年，并向持有人进行同意征求。2月23日的投资者电话会中，关键词主要包括"寻求展期"、"恢复流动性"、"项目转让"与"资产盘活"等。

数据来源：企业公开信息，观点指数整理

事实上，"永续债"事件仅仅是一个导火索，正荣地产资金链压力早已显现。

从去年年末开始，在天津、武汉等地爆料出的"工抵房"现象等表明，公司现阶段的资金链较为紧张。而且，观点指数认为其过于依赖以融资来维持现金流。

数据来源：企业公告，wind，观点指数整理

2020年以前，阳光城融资活动产生的现金流量净额维持较为激进的状态，在"三道红线"（正荣地产2021H1属于"黄档"）实施后，其融资现金流受到了严重影响，达到了近五年的最低水平。

但与之相反，公司经营活动产生的现金流量净额从2016年到2020年均为负，要关注到的是可以维持现金存量增加，本身就是"高杠杆"的特征，在融资端萎缩后，其数据也回落到负数水平。

金科股份本月发行总额为15亿元的债券，是次发行只针对专业投资者公开交易。2021H1财报显示，金科股份账上实际应付票据中的"商业承兑汇票"余额约达120.7亿元，相比年初约57亿元，增长112%，而且贴息报价也一路上升。

从财务角度看，金科债务结构存在不合理之处，2021年Q3公告显示，公司债务中非银借款及债券融资的合计占比超过40%，对比观点指数所监测的61家重点企业中位数32.8%，处于较高水平。

同时，公司债券面临一定集中到期压力，2022年1-12月，公司将有超过100亿元债务到期，给公司的流动性带来较大挑战。

大发地产方面，遭债权人清盘申请则较为罕见。具体的情况是，2月18日，有债权人就1500万美元尚未偿还优先票据提交针对大发以及子公司垠壹香港的清盘呈请。大发地产上月中旬曾有一笔票面利率为9.95%的2.8亿美元债到期，未偿还本金为1.845亿美元，在1月初大发就向美元债持有人发出交换要约征求。

据观点指数统计，大发地产当前存续的美元债有3笔，规模约为34.8亿元人民币，但其加权融资成本高达12.61%（行业中位数约为4.47%）。

观点指数认为，其1500万美元的优先票据额度较小，基本不会因此引发清盘，不过接下来大发地产的偿债压力较大。

关键词： 二月房地产企业融资能力表现报告观点月度指数 房地产企