债券收益率仍存下行空间

● 红塔证券首席经济学家 李奇霖

从宏观经济层面看，在经济下行压力之下，2022年中国经济仍然将以稳为主。在政策频繁强调稳增长之时，财政发力基建的诉求也在不断提高，2022年的信用环境和2021年相比，会有更多“稳”的特征。在债市方面，当前债券收益率还有下行空间。

债市整体环境相对向好

根据笔者对于2022年宏观经济的判断，房地产将是经济下行的主要压力。考虑到房地产外部融资压力较大，对于房地产相关行业的调控力度在边际上是不断放松的，比如开始要求保持房地产信贷平稳有序投放，部分城市针对个人的按揭贷款也有松动，预计后续对传统部门信贷压降的力度在边际上将会有所缓解。

但对传统部门的融资约束缓解主要是针对防范风险而言的，对传统部门大概率是“稳而不宽”，即当前对地产、基建等传统部门的信贷支持措施，都是针对存量风险而言的。在科技创新、绿色转型、自主可控和产业链安全压力的倒逼之下，实体经济要走高质量发展的路子，经济增长须从传统的规模驱动转变为效率驱动。效率驱动的内核是要找现金流，实现可持续的、内源式的增长，不能再靠廉价要素投入去拼规模。这也意味着经济发展模式不可能重回地产基建的老路，“房住不炒”和遏制地方政府隐性债务仍然是当前政策核心。

在前期降息、降准等政策落地后，央行宽货币的态度已然明确，现在市场更关心的是宽信用的节奏和力度。从1月份的金融数据来看，总量数据表现得十分亮眼，但在总量扩张的同时，也存在两个结构性问题。

一是信贷规模增长主要以短期贷款和票据融资为主，企业的中长期融资需求增长可能还需要等到企业确认在有基建托底之后，房地产、制造业等能够接过接力棒，带动宽信用进一步发力，目前来看还需要一段时间。二是当前居民部门的信贷数据偏弱。

向后看，基建投资扩张确定后，实体经济会逐步修复，内生的融资需求有望改善，这会持续推动宽信用并逐步改善信贷结构。随着财政方面的持续发力，以及基建配套资金逐渐跟上等措施的推进，后续社融有望继续回升。不过，在宽信用产生显著效果前，货币调控大概率还是会延续偏宽松基调。当前债市的整体环境相对向好，但后续仍需继续观察宽信用的节奏，以及宽信用与宽货币之间的相对强弱关系。

长期利率中枢有望适度下调

10年期国债收益率一般围绕在1年期MLF附近波动，考虑到目前货币调控总基调还是相对宽松的，资金利率大概率也将维持平稳，长期利率中枢有望适度下调。

但需要注意的是，对债券市场来讲，2021年12月的收益率快速下行的趋势，在某种程度上已透支2022年年初的宽松预期。当前10年期国债收益率2.79%左右的水平已经处在相对低位。纵观历史行情，上一个收益率低点位于疫情初期的2020年4月，收益率水平在2.5%左右，与目前的行情相差不大，利率下行空间有限也增大了投资者获得收益的难度。

另外，近期地缘政治紧张可能会导致商品价格维持高位。但与此同时，国际紧张局势影响带动欧元贬值，而且也可能会给经济复苏带来更大压力，欧洲央行结束量化宽松政策的时间也可能有所推迟，叠加市场避险需求提升，将会带动美元指数走强，对国内债券市场形成利好。

至于对国内宏观经济的影响，由于2月份是宏观经济数据的真空期，具体影响还需要进一步观察。总体而言，国际紧张局势在一定程度上提升债券市场的不确定性。

长期来看，债券配置可以考虑拉长久期，当债券收益率出现阶段性上行，应逐步拉长利率债久期配置。无论是出口还是房地产投资，这两大增长支撑动能都具有短期的确定性，这也给利率债拉长久期的配置行为增加了安全垫。

信用债市场方面，随着“房住不炒”政策的深入实施，叠加过去部分房企高杠杆、快周转战略下资金链的紧平衡，房地产信用债出现了个别违约风险。笔者认为在经济转型的过程中，部分地产相关企业的信用风险仍需关注，这些信用风险的化解仍需时间。目前来看，城投债是信用债市场的信用堡垒，但个别违约事件对信用债市场影响较大，债券市场投资者开始重视城投不同的发行主体之间的差异，主体评级高的城投债和主体评级低的城投债之间的信用利差明显走阔。

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