底部已现——宏观经济预测报告

一、经济运行

1、1-2月工业、投资、消费与就业

综合预测2月PMI降至49.8%。去年12月至今年1月稳增长政策陆续出台，包括降准、高频率多品种降息、专项债发行加速、新减税降费政策出台等，但2月以来稳增长政策新增量较少。同时俄乌冲突爆发，尽管中期看美国和欧洲的货币政策收缩进程可能因此受阻，长期看中国可能会在西方的针对中获得喘息的时间，但短期来看，战争爆发已经导致全球初级产品价格暴涨，同时极大可能将影响全球经济景气度。

从高频数据来看，1-2月经济数据可能较差，但也会是底部。1-2月国内粗钢日均产量低于去年同期11.6%，30大中城市商品房成交面积低于去年同期25.7%；但乘用车销量高于去年同期近21%。2月截至21日，沿海八省电厂日耗为192.6万吨，比去年同期大幅增加了68.4万吨；内陆十七省电厂日耗为380.9万吨，比去年同期增加53.5万吨。1月铁路货运量同比增长1.2%。综合来看，当前稳增长主力是基建投资回升，以及出口、制造业投资高速增长的惯性；二、三季度房地产销售与投资可能逐步企稳，之后带动消费企稳。

2、进出口

预测2月出口同比增10.9 %（1-2月出口增速14.4%）。1月国外进出口数据显示外需保持韧性，我国出口或将延续景气，整体下行斜率放缓。影响2月出口增速判断的因素主要有以下：一是，全球疫苗接种率快速上行，海外多国已陆续放松管控，疫情对生产冲击减弱。截止2月22日完全接种占比已达到55.3%，一次接种占比达到62.5%。1-2月欧美日制造业维持在景气区间，其中欧元区2月PMI指数录得58.4。二是，多个先验指标显示外需仍然旺盛。韩国1月出口同比增长15.2%，2月前20日出口增长13.1%，反映出全球需求旺盛格局仍然延续；2月18日，CCFI航运指数较1月有所下行，但仍然处于历史高位区间，说明疫情虽然影响效率，但全球供应链和贸易相对顺畅，出口将大概率保持强劲。此外，大宗商品价格维持高位，资源出口国或因收入效应增加进口，进而有利于我国出口。

具体到出口受益行业，一是，关注美国补库存的情况，截止12月底，美国的机械制品、电气设备、运输设备、电子产品仍处于补库存阶段，有利于我国相关行业出口；二是，疫情虽然有所放松，但防疫物资、生物医药等商品的需求仍然保持旺盛。三是，RCEP生效，我国具备比较优势商品如化工、纺织、电子产品、家具等或将受益。

预测2月进口同比增12.9%（1-2月进口增速13.7%）。从需求的基本面来看，国内制造业维持景气区间，1月PMI指数收录50.1，说明进口需求整体会保持平稳。从供应能力来看，疫情对全球生产约束逐步减弱，发达经济体和新兴经济体的制造业景气度和出口数据表现逐步摆脱疫情干扰，全球供应能力整体保持稳定和顺畅。从进口的边际影响因素来看，目前大宗商品价格仍然维持相对高位，但由于美联储货币政策收紧，预计大宗商品价格将会出现下降趋势，价格下降将有利于降低中下游成本，进一步有利于需求恢复。此外，应关注碳中和政策、RCEP生效对我国进口带来的边际影响。

二、商品价格

预计2月CPI环比0.3%，同比0.5%。2月CPI基数因素在-0.2，导致同比继续回落。考虑到节后消费需求回落和局部疫情因素，CPI食品项、非食品项环比预计均偏弱。截至最新数据，2月猪肉均价在20.32元/公斤，环比降8.3%；农产品批发200指数在133.83，环比升2.7%；综合来看，CPI环比在0.3%左右。猪价仍在压低上半年的CPI波动中枢，部分地区已启动新一轮收储。

预计2月PPI环比0.6%，同比8.8%。PPI回落幅度放缓，主因布伦特原油价格近期持续高位，俄乌冲突和风险溢价已将布伦特原油价格推升至106美元/桶；而螺纹钢现货价格回升偏慢，建材消费未见明显提振；有色价格小幅上行。随着电价市场化改革的持续推进，PPI电力热力项预计有明显增幅。整体而言，大宗商品在成本侧的价格下行空间有限，如果二季度需求明显改善，会形成PPI新涨价因素的支撑。

三、宏观政策

1、财政政策

高频数据看，专项债发行节奏体现政策明显的前置。2月新增专项债3954亿元，较去年同期多增3692亿元。1月较去年同期多增4269亿元。1月和2月财政支出节奏较去年明显提前。1-2月经济数据表现较弱，但较大可能已处在底部阶段，叠加去年基数预估1-2月财政收入累计同比-5.7%；财政支出前置，预估1-2月财政支出累计同比8.2%。

2、货币政策

2月1日至2月24日，R007和DR007月度均值分别较上月下降13BP和1BP。受1月超季节投放的影响，2月资金净回笼规模4800亿（截至24日），超过去年的3100亿。值得注意的是，22日以来，逆回购投放明显放量，投放/回笼缺口迅速收窄，体现出央行维护流动性整体充裕的意愿，推测本月净回笼规模将小于上年同期。量的变化体现在价格方面，2月DR007中枢2.08%，偏离7天逆回购利率2BP，反映银行间流动性总体充裕。

1月M2同比增长9.8%，高于前值（9.0%）及预期。从M2派生渠道看，银行信贷、购债，以及财政投放增速均高于前值，反映“宽信用”初显成效。从M2流向构成来看，个人存款增速明显提升4个百分点，主要体现春节错期效应；单位活期存款增速大幅下降5个百分点，单位定期存款增速提升2个百分点，说明经济下行预期下，企业资本开支与生产经营动力仍然低迷。M1同比增速转负超出预期，一方面体现了春节错期效应，另一方面则与房地产市场低迷有关。

预计2月新增信贷约1.6万亿（上年同期1.36万亿），社融当月新增约2.3万亿（上年同期1.72万亿），社融存量同比10.6%，M2同比增速回升至10%。信贷方面，票据利率2月大幅走低，预示信贷投放将边际走弱；政府债券与企业债券净融资同比增加4000亿，股权净融资同比基本持平，推测社融新增在2.3万亿上下。

四、国际资本流动

1月我国债券市场资金流入好于预期、股市资金流入低于预期，通胀超预期致使美联储加息预期进一步加强，中美利差回落但其影响可能存在滞后性，俄乌冲突提升了避险情绪，相对支持外资买债而非股票。

预计2022年2月我国证券市场外资出现净流出。外部因素方面，美联储加息预期较强，同时欧英货币政策均边际偏紧，中美利差从1月的99BP继续回落至80BP，从过去看利差回落会滞后地影响外资增持人民币债券的意愿，前期因素的累积集中体现，预计本月外资小幅流出我国债市；此外，俄乌冲突的进一步升级使得全球风险偏好维持相对低迷，国内市场表现亦不佳，我国股市外资有进有出，净流入规模预计较为低迷，预计2月债市、股市的外资变动规模分别为-300亿元、+50亿元，外资整体净流出我国证券市场。

（作者为招商证券研究发展中心副主任）

关键词： 底部已现宏观经济预测报告 货币政策