政策收紧下，城投债如何避免“永煤”风险？

近期，在严控地方隐性债务的政策导向之下，债券市场传出相关城投债发行将面临进一步收紧的风声。一方面，市场传闻交易商协会将出台新政策，城建类企业发债将大幅缩紧，所有红色、橙色区域（包括公募、私募）发债主体后期只能借新还旧，一些市场机构因此建议活动备案的发行人加快发行，避免出现变更。另一方面，交易所市场被传出将收紧城投发行政策，包括限制区域新增城投债发行额度、城投债借新还旧额度打折等。有券商人士表示，监管对于城投债的用途正从偿还有息负债改为借新还旧。这实际上是对城投债和地方融资平台进一步加大了限制，显示了政策上“严禁增量”的化解隐性债务思路。

根据有关媒体的报道，相关政策都没有正式的文件，但有券商投行部人士表示，“城投债融资的政策一向这样，几乎都是窗口指导，而且只有去报项目、去备案发行才知道能不能发。”另外，也有市场人士称，近日在交易所上报的几个苏北区县城投债项目被叫停，一些用于借新还旧的城投债发行规模被要求打折。从市场透露的信息来看，新的一年城投债发行政策可能会进一步收紧。这固然与目前地方政府严控隐性债务有关，也与房地产市场转向情况下，城投企业传统业务发展受限所带来的风险有密切关系。

就2021年的情况来看，根据Wind资讯统计，截至11月末，年内城投债发行规模达5.25万亿元左右，创近年来新高。但要注意的是，城投债净融资水平却出现回落，已连续三个月同步下降，这主要是由于城投债到期量大、政策收紧。同时，在政策收紧的情况下，城投债终止发行的情况在增加。有数据显示，2021年终止审核的城投公司债项目明显增多。截至2021年11月17日，当年共有303个公司债项目终止审查，其中城投债项目164个，涉及金额2780.75亿元。从城投主体评级来看，AA和AA+金额较大，分别为1348.08亿元和1058.07亿元。目前在市场规模受限的情况下，未来城投债会进一步分化，一些杠杆较高的中西部地区城投债发行会面临政策限制而更加困难；一些低评级的城投企业，特别是县级城投会面临市场的选择性回避。同时，与城投债密切关联的房地产市场尽管政策上有所放松，但新的一年仍面临市场出清的严峻局面。这不仅意味着房企债违约风险仍会暴露，也意味着城投业务资金来源的主要方向——土地出让收入会继续收敛，而在地方财政收支压力持续增加的情况下，城投债的延续将面临越来越大的威胁。

如安邦智库（ANBOUND）曾经指出的，城投企业作为地方融资平台的作用正在受到越来越严格的监管。监管部门对城投公司债的监管政策整体趋严。从2021年年初提出的债务分档审理，到金融领域15号文，都实际上提高了城投企业发债的门槛，对城投债的用途要求也日益“精细化”和“透明化”。尽管在积极财政政策下，对于基建投资的财政支持力度在增加，但目前的情况越来越显示出，地方政策性基建全面转向地方政府债的情况下，未来对城投债的约束会越来越强。地方基建项目需要考虑更长的周期，和地方财政全方位的资金链条，而城投企业作为地方融资平台的功能也会逐渐减弱，直至消失。从这个意义上来看，城投企业转型已经是迫在眉睫了。

更令人担心的是，由于城投企业与地方政府的深度捆绑，城投债往往具有“影子地方政府信用”的特征，一旦出现城投违约的情况，其对债券市场的冲击将更甚于“永煤违约”对于国企债券的影响。其不仅会带来整体城投债的价值重估，甚至会进一步影响到地方政府的信用，影响到地方政府债的发行和定价。这不仅是地方化解区域性金融风险的重要内容，也构成对整体债券市场的系统性冲击。

就此而言，安邦智库的研究人员认为，对于城投债可能的信用风险的外溢，不仅是地方政府需要承担相应的偿债义务，也需要按照属地责任的监管要求进行防范和准备；在整体性的金融政策上，还是需要避免操之过急，仍需要坚持以“时间换空间”的精准拆弹的长期策略，予以妥善化解。

在政策不断收紧的情况下，新的一年城投债市场将面临更加严格的政策环境和市场环境，甚至可能出现违约的情况。因此，从政策上需要考虑这种风险外溢带来的冲击，避免“拆弹”失控带来的系统性风险。

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