刘晓曙：经济复苏与债券市场走势

作者：刘晓曙青岛银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

来源：原载于财新网

十年期国债收益率在今年的1月24日跌破2.7%，然后触底回升。然后，在2.8%附近小幅波动来回徘徊。未来会怎么走？会趋势性上行吗？

在《利率走势何时反转》中，我们提出：“在经济探底回升前，国债收益率走势仍将继续呈现震荡下行趋势。至于经济何时触底，依据经验：需求大概率在2022年1季度触底，10年期国债收益率触底的时间也大概率与此同。”

在陆续公布1-2月的经济与金融数据后，我们是否可以据此判定需求的底部已现？换句话说，是否据此就可以得出十年期国债收益率已触底及上行趋势已确立？

我想答案是：是的！

具体理由有以下几个方面：经济短周期触底回升已进入新一轮周期；制造业增加值趋势好转；制造业固定资产投资状况持续改善；M1增速触底反弹，企（事）业单位信贷不逊。

一、经济短周期触底回升已进入新一轮周期

有一首诗说道：叶子那么信任风，风却吹落了树叶，可我后来才发现，吹落树叶的不是风，而是季节。

这首诗很有意思，它寥寥数语就道尽了万物间的一个理：看似纷繁的现象其实都为看不见的规律所支配。

在我们周围的世界，有些模式和事件一再重复的发生，很有规律。这些重复发生的模式，一般被称为周期。在经济生活中那些周期性波动、重复发生的模式就叫经济周期。

经济周期有很多个类型，与国债收益率、股票回报率走势最密切相关的经济周期是经济短周期，这里不再赘述，感兴趣的话可以参考《换个视角又看见周期》及《利率走势何时反转》两篇文章。

所谓经济短周期主要指小时间尺度上需求的周期性波动，周期长度大致3-4年。PMI新订单指数是观测需求短周期波动的好指标（参见《美国经济衰退？马斯克的预言会否成真》）。

马克吐温说，历史不会重演细节,过程却总重复相似。比较2012年以来PMI新订单的走势，确实可以看到不断重复发生的周期模式，尽管各周期间的波动变化并不整齐划一，而且有时候这种差异还挺大。

更直观的比较这种重复发生模式的方法是将两个周期折叠一下，把隶属两个不同周期的PMI新订单放到同一个图框里。可以看到，2016.02-2019.01与2019.01-2022.01两期间PMI新订单的走势总体上重复相似。

从唯象论的角度出发，可以得出一个结论：经济短周期已在2022年1月触底，开始了新一轮的演化。

这里想重申一下，我们并不认为2021年10月份是上轮周期的底部，2021年11与12两个月的回升应该理解为对前期过度快速下行的修复而不能理解为经济已复苏。PMI新订单在2021年12月和2022年1月、2月这仨月无论绝对值还是变动方向都表现出更亲近的相似性，而不是相斥性。

二、制造业增加值变化趋势好转

增加值是个流量概念。经济增加值是一定时期投入一定生产要素后取得的经济效益，是一个盈利指标。我国GDP的主要波动性来源于工业特别是制造业增加值的波动。因此，在很大程度上，我们可以通过分析制造业增加值的变化来判断整个经济的波动行为，特别是预判经济波动的底部或顶部。

最近公布的2022年1-2月制造业增加值累计同比为7.3%，看起来很高，但是还处在自去年年初以来持续下行的“趋势”通道中。所以，很难从这个视角说制造业增加值（或者说盈利）在趋势好转。造成这种理解困境的原因是：受新冠疫情严重冲击，2020年基数“大落大起、前低后高”，使得2021年制造业增加值同比在年初冲顶后回落，无法展现制造业经济增加值的趋势变化；同样的，2021年基数“大起大落、前高后低”，它将继续扭曲我们对2022年经济增加值趋势变化的看法。

我们需要换个角度去认识制造业增加值变化的真实状况。

制造业增加值同比增速反映的是制造业短期的盈利变化，在很大程度上也反映了制造业资本利润率的变化。我们认为可以用它来观察市场的需求变化。当期的制造业增加值同比变化既隐含了制造业企业可用资金程度也蕴含了盈利预期（参见《换个视角又看见周期》）。盈利预期和需求关系密切。盈利预期会直接影响投资活动，而投资是总需求的重要组成部分，因此，制造业增加值的变化隐含了未来需求变化的信息。同样的，市场需求上升时，也会提高制造业增加值增速，市场需求下降时，会放缓增加值增速。所以，从制造业增加值的变化可以“看见”需求的变化身影。

PMI新订单与制造业增加值同比增速都可以作为经济需求变化的两个镜像观察指标。可以预期：尽管两个指标的内容不一样，但是两者走势应该基本一致。

的确如此，在正常的生产秩序下，两者的实际走势就是基本一致的。以2015年12月至2019年12月这个期间为例，在疫情发生前，制造业增加值累计同比和PMI新订单两者的走势紧密相关，从PMI新订单的趋势上可以读出制造业增加值同比变动的趋势，反之亦然。

但是，就像疫情改变了同比指标的比较基数一样，疫情也改变了需求指标PMI新订单和制造业经济增加值同比之间的关系。疫情发生后，PMI新订单依然表现出现先上升后下降的倒U型周期行为；但是，制造业增加值累计同比走势发生了严重的“断桥”现象：就像一座拱形桥从中间断成两段，一段下沉，另一段靠桥中间端翘起，以致于我们难以根据过往的经验直接判断今年1-2月经济增加值累计同比是好还是孬。

尽管如此，仔细看的话还是能在“断桥”中能发现很有意思的事情：制造业增加值同比增速和PMI新订单一样，也呈现隐形的倒U型，即先从一段的起点上升至断裂处，然后在从另一段的断裂处开始下降。2020年经济受到意外冲击，工业增加值累计同比大幅下移。假若我们将它做一个简单的、向上的虚拟平移处理，会发现原本的倒U型关系还“存在”，和PMI新订单同起同落的亲密关系也还“存在”。

也就是说，我们可以从PMI新订单的走势上“读出”制造业增加值同比变动的趋势。今年2月份PMI新订单指数为50.7，经历长达连续6个月低于枯荣线后重回到枯荣线之上。因此，2022年1-2月制造业增加值累计同比高达7.3%的数据可以解读为：制造业增加值已开始出现趋势好转。

所谓孤证不立，我们发现即使退一步继续沿用制造业增加值累计同比来分析，在一定程度上也可以印证上面的结论。2022年1-2月制造业增加值累计同比数据在过去7年的1-2月份表现中并不算差。去掉疫情严重影响到分析的2020年和2021年，今年1-2月的累计同比数据是同期中最高的。考虑到2021年基数“先高后低”的特征，今年1-2月的制造业增加值累计同比实际表现应该更好。

三、制造业固定资产投资状况持续改善

理论上，无论是需求改善还是盈利改善，都应该在投资行为上有所体现。

2022年1-2月制造业固定资产投资累计同比增速达到20.9%，它没有像制造业增加值累计同比一样因为基数原因还处在自2021年初以来的“趋势”下行通道中。不用借助季节性图表分析工具，我们看一眼就知道到它是除2021年外近八年来累计增速最快的一次。当然，由于基数问题，我们对制造业固定资产投资的真实状况也还要从其他的视角来观察。

我们认为，需求与盈利好转，生产经营活动预期持续上涨，带动了制造业固定资产投资增速提升。

根据PMI历史统计数据会发现，生产经营活动预期的变化也具有周期性。它和PMI新订单的走势总体一致。当然，从生产经营活动预期到落下订单容易存在时间上的错位，所以两者在个别时候并不总是保持一样的走势。

可以看到，受去年11月与12月需求对前期过度快速下行进行修复的影响，生产经营活动预期在去年10月份触底后加速反转回升。

与制造业增加值分析部分类似，疫情发生后，制造业固定资产投资增速也呈现存在“断桥”现象：先上升至断裂处，然后在桥断裂处开始下降。不过，值得注意的是，随着生产经营活动预期自去年10月以来持续提高，今年1-2月制造业固定资产投资累计同比增速扭转去年初以来的下行趋势，开始反转上行。

由于基数原因，未来制造业固定资产投资累计同比数据是否还会这般的高企不好说，但是，由于需求与盈利都得到改善，投资实际情况好转无疑具有一定的持续性。如果将累计同比数据转化为指数的话，也可以看到今年1-2月的投资完成额确实超预期。

注：假设2003年各月指为100，然后利用各月制造业固定资产投资累计同比生成制造业固定资产投资完成额指数。这种方法仅会对较早期的投资完成额认知有一定的偏差，对总体的走势变化影响不大。

四、M1增速触底反弹，企（事）业单位信贷不逊

1-2月金融数据从多个侧面反映了经济活力在改善，金融支持非金融企业力度并不逊。

M1的构成是企业活期存款和流通中的现金，可以随时支取，相对来说是流动性更强的货币供应，能够直观体现市场经济的活力。M1增速降低，通常反映企业对未来预期谨慎，对增长前景悲观，企业会更倾向于低风险的金融投资，将存款定期化；M1增速提高，则意味着活钱增多，企业的经营和融资活动更加积极，更多的钱流向消费和企业扩大再生产，消费和终端市场更加活跃。

几乎历年1月份M1同比都会相对较低，表现出由春节因素引起的季节性特征。但是，拉长时间尺度，就会发现M1同比增速和以PMI新订单为代表的需求有着相似的走势：需求旺盛，M1增速高涨；需求疲沓，M1增速放缓。

今年2月M1同比增速跨过1月历史最低值强劲反弹至4.7%，这和PMI新订单反弹走势也是相互印证的。

如果进一步关注到近年来拉动经济的力量正在发生结构变化：从房地产开始转向制造业，就会发现贷款结构也在发生变化：房地产开发贷除外的企（事）业单位贷款余额同比增速不断提升；房地产开发贷款增速大幅下降；居民贷款（主要部分是按揭贷款）增速趋势性下降。

特别的，今年1-2月企（事）业单位贷款同比增速高企，在过去五年中仅低于2021年同期，表明非金融房地产企业的经营和融资活动积极。这也与M1增速触底反弹也是相互印证的。

当然，也许有人会问，企（事）业单位中长期贷款同比增速还在继续下落，不是表明制造业等企（事）业单位对未来投资很悲观吗？这大概是因为忽略了从市场需求变化传导至企业加杠杆进行中长期投资需要一段时间。对企（事）业单位中长期贷款同比增速作6个月滞后处理，就会发现它和PMI新订单的波动变化具有密切的联系。也就是说，企（事）业单位中长期贷款增速还在下行是正常的，无须对此焦虑。

在上图左上角部分，可以看到：制造业中长期贷款增速与企（事）业单位中长期贷款增速走势几乎完全正相关。因此，对企（事）业单位中长期贷款的分析结论对制造业中长期贷款也差不多是一样的，关于制造业中长期投资的信贷支持问题也不用太过担心。

五、小结

概括起来，无论是制造业投资的总量（投资增速）还是回报率（增加值增速），抑或需求的周期韧性及信贷资金支持，均相互印证，共同指向：制造业需求（PMI新订单）已经触底进入新一轮短周期。

如前述，我国经济的波动变化主要来自于工业，而工业的波动变化又主要源于制造业，因此，大致可以推断：我国经济需求波动已触及短周期底部。

也因此，我们可以下个结论：十年期国债收益率大概率也已触底，上行趋势确立。

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关键词： 刘晓曙经济复苏与债券市场走势 期国债收益率 固定资产