三月房地产企业融资能力表现报告：债务到期潮

观点指数近期内地与香港上市房企陆续发布业绩公告或预告，整个行业年报中呈现出利润空间收缩的态势。同时，2022年将有更多房企面临债务压力，展期与项目出售成为未来的关键词。

现阶段来看，海外债券市场持续低迷，本月发行规模锐减超过70%，而到期金额达到73.67亿美元，接近发行端的6倍，海外融资渠道前景不容乐观。

全年来看，到期债务与再融资需求庞大，其中包括大约超过2663亿人民币与678亿美元境外债务（观点指数监测的81家样本企业数据）。收入下滑与偿债紧迫因素的叠加会继续令开发商的流动性承压，违约数量上升也成为无法避免的事实。

仁恒置地依旧延续以往的稳健基调，融资成本逐渐降低，但限价因素直接损害毛利空间；龙光与世茂集团的债务问题持续发酵，在本年均有超过150亿元的债务到期额，如何获得债务重组机会与合理的项目出售价格是当前关注的焦点。

月内，中国金茂仍可发行2亿美元债，在众多企业中可圈可点，但物业IPO融资并不算成功，超过90%来自集团的利润贡献与低于90%的续约率是亟待解决的难题。

近期房企融资及偿债等资本活动梳理

仁恒置地经营稳健，利润空间收缩限制融资渠道

仁恒置地近期发布了2021年度业绩公告，整体基调依旧是以稳健为主，财务情况虽然有受到市场低落情绪与政策的影响，但基本符合预期。

观点指数发现，2021年仁恒置地融资活动产生的现金流净额下降至2.0亿元，同比减少66.8%，该指标在近五年内居于低位。

数据来源：企业公告，wind，观点指数整理

从融资角度来看，整体融资成本下降了0.3个百分点，2021年仁恒置地优先票据达到79.15亿元，相较于2020年末增长了1.31亿元。在上一会计年度，仁恒置地发行一笔额度为5亿美元，利率为5.125%的5年期优先票据。

从债务构成方面来看，仁恒置地短期偿债压力较小，整体净负债比率下降至49.0%，1年内待偿还优先票据为0，银行及其他借款91.89亿元；长期（5年以上）待偿还优先票据为79.15亿元，银行及其他借款为255.7亿元。

除此之外，公司在财务费用控制层面也可圈可点，2021年财务成本为10.31亿元，同比下降33.9%，财报中披露是由于银行借款及其他借款利息减少，用于为该集团物业开发提供资金的融资成本将资本化，资本化利息增加所致。

数据来源：企业公告，观点指数整理

经营财务方面，仁恒置地在2021年内取得了稳步增长。但同时也要关注毛利率从2020年的36.4%下降至2021年的25.6%；从数据上看，主要原因是收入同比增长45.6%，成本增长70.3%，成本超预期增长。

观点指数认为，限价政策是造成毛利率下降的主要原因。据悉，仁恒置地在长三角项目受到明显的限价影响造成收入增速不及土地成本。例如位于上海和海南的项目，均因政策限制，售价不及预期。

而租赁收入、酒店、物业这些业务毛利率虽然较高，但占比较小，无法改变整体毛利率下降的趋势。预计在现有政策与行业低情绪下，仁恒置地毛利率很难回归30%以上。

事实上，仁恒置地去年的表现是一批稳健企业缩影之一。融资规模与融资渠道受限的很大一部分原因是行业出现普遍盈利能力下降，信用表现不佳，低收益与低预期降低了投资者的投入欲望。

龙光集团展期提上日程，短期偿债压力骤增

自3月初开始，龙光方面两度回购部分美元票据的行为并没有真正打破市场的担忧。观点指数统计，龙光（包括龙光控股、龙光地产）当前存续的债券数量为24笔（包括境内公开、非公开、私人公司债，美元债），总存续规模达408.14亿元，其中将在一年内到期或行权的境内债余额约为154亿元。

龙光控股在公告中表示，公司3月包括到期和回售在内的境内债或ABS，规模合计52.99亿元。由于多笔2018、2019年发行的债券到期债务亟需兑付，2022年3月份是一个关键时点。

其中，"18龙控02"的初步展期方案值得关注。据悉，这一笔私募债目前余额为18.26亿元，票面利率为4.9%，到期日为3月22日。龙光提出的方案可概括为：本息均展期18个月；本金第9个月开始每月兑付10%直到付清；利息在到期日只支付20%，剩余80%将在展期第9个月开始，每月支付8%直到付清。

观点指数认为，这种展期条件较为不合理，如果按上述方案，债权人在原来的到期日每笔只能赚到约1元利息。这也从侧面透露出龙光较大程度陷入了债务重组的泥潭，此等展期条件，预计很难被投资者接受。

龙光的经历与佳兆业有所类似，都跟急速的战略扩张有关。2018年以来，城市更新便成为其扩张的重要途径，两年后便突破千亿房企的门槛。事实上，龙光集团被公认为优质房企，去年12月成为首批得到发债许可的民营企业之一，并成功发行了一笔规模为6.65亿元的CMBS。

但目前的窘境是不曾披露的私募美元债担保可能引发的资本市场连锁反应，而且项目"打折"出售应该即将会变成现实。据悉，龙光已梳理出包括开发、城市更新、持有物业等三类待盘活项目，以三线城市项目居多。

世茂深陷商票逾期"泥潭"，现金缺口较大

3月3日，上海票据交易所公布的一组持续逾期名单显示，世茂集团旗下共有24家公司商票逾期，囊括项目和城市公司，涉及金额最大的是南京世茂房地产开发有限公司，逾期余额为3346.75万元。

近半年以来，世茂一直遭受违约消息困扰，努力所做的各类澄清举动似乎并没有受到投资者的认可。据观点指数统计，"世茂系"3月19日有一笔9.5亿元的公司债到期，尽管截至目前世茂集团还没有出现公开市场的债务违约或展期，但是未来一个季度会如何发展，仍然是未知数。

数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理

注："世茂系"为世茂集团、世茂建设、世茂控股的债务主体，CNY/USD 0.16

据保守统计，世茂在2022年至少需要解决超过160亿元人民币的债务到期问题，而且就目前状况来看，世茂再融资能力大幅受限，展期和资产项目处置能力未知，总体来讲其安全边际居于较低水平。

2021年中报数据显示，世茂账面拥有 530 亿可用现金，以及220亿受监管账户存款。2022年1月其合同销售继续恶化，同比下降约60%，远超同行业平均水平。

观点指数预计，鉴于整体销售额及毛利率下行，利用现金余额偿还到期债务的可行性极低，其可用现金在 2021 年可能会大幅减少。

境内融资规模稍有回弹，招商蛇口计提44亿资产减值准备

从企业角度来看，招商蛇口境内债券融资中表现较为积极，前后融资规模达到62亿元，利率依旧维持较低水平3.20%-3.55%。然而近期招商蛇口业绩显示，盈利能力有所下滑，而且高达近44亿元的资产减值准备值得研究。

具体来看，2021年同期实现归母净利润103.72亿元，同比下滑15.35%，这一数值在观点指数样本企业中居于中位数以下（中位数约19.8%）。招商蛇口根据市场价格对其存货、信用损失、投资性物业、长期股权投资计提资产减值准备共计43.72亿元。

观点指数认为，目前投资者对于地产板块依旧是悲观情绪，且供应端和需求端的不平衡造成营收很难突破，房企项目去化无力，利润空间会持续收缩，提前做好计提准备是一个好现象。

数据来源：企业公告，观点指数整理

注：部分香港上市企业，"资产减值损失"以"非金融资产减值亏损净值"、"投资物业公平值变动亏损"、"预期信用亏损下减值亏损净值"之和代替。

2021年下半年行业信用表现急剧下降，叠加地产项目销售与毛利率的下滑，预计净利润下滑将成为行业的趋势。对于房企而言，计提存货减值代表了谨慎性原则，但也从侧面反映了企业对未来市场仍然呈悲观态度。

除招商蛇口外，目前还有阳光城、蓝光发展、绿地控股、华侨城、华夏幸福等房企曾公开表示将计提减值准备，可统计提额度接近200亿元，成为名副其实的利润"杀手"。

销售价格的限制，周边竞争开发商的持续低价策略，成交量下滑，工期延长等因素都应该被充分考量，略高于以往的资产减值计提事实上会给予投资者信心，表明其识别风险的能力。观点指数认为，部分企业当前净利润虽然有所下滑，但是对于资产减值损失的计提依然不足。

从行业角度来看，截止至3月21日，地产板块境内债券发行活动有所回升，但是回弹迹象并不明显。尽管自2021年末以来，各方围绕房地产金融端积极释放利好信号，但房企境内融资规模依旧呈现出"断崖式"下跌。本月境内共发行39只债券，发行总额达331.02亿元人民币，同比增长68.41%，主要原因系2月基数较低（2月同比减少64.29%）。

数据来源：企业公告，wind,观点指数整理

自11月初债券市场"破冰"之后，月度发行规模较为集中，"极值"的出现频率明显下降，离散程度降低。样本境内债券规模依旧庞大，目前来看样本企业大约25%-30%的债务需要在本年偿还。

海外市场压力不减，金茂服务"独立"能力存疑

期内，中国金茂发行一笔2亿美元海外债券，对于当前的市场环境而言是一种突破，但融资成本达到了4.4%，相较于上一笔美元债（2021年4月发行，6亿美元，3.2%），利率上升较为明显。

观点指数统计，中国金茂（包括债务主体方兴光耀，上海金茂）的存量债券余额包含约41.5亿美元债、142亿境内债，2022年到期规模为25亿元，整体债务规模居于监测样本企业的中位数以下。

近期，金茂服务IPO成为资本市场的关注焦点。此次IPO共募集资金7.6亿港元，拟将其中的约55%用于公司的战略投资及收购，这或许是金茂服务向外界表现"独立性"的消息。

不过，从财务数据来看，金茂服务严重依赖母公司扶持。截至2018年、2019年、2020年以及2021年9月，金茂服务在管建筑面积中来自金茂集团及其合营企业及联营公司所开发的部分，分别占89.8%、 94.2%、87.8%及86.6%。

来自中国金茂及中化集团贡献的收入占比更是分别达到了92%、93.3%、92.5%、92.5%的水平，可见无论是基础物业管理还是增值服务，依赖关联方供给程度很高，对母公司存在较强依赖。

金茂服务独立第三方项目投标情况显示，2019-2021年投标成功分别为50%、44.4%、58.8%，续约率88.9%。

盈利方面，2022年底毛利率为24.9%，低于行业平均水平（物管企业的平均毛利率在28%以上）。来自独立第三方业务的毛利率低于集团关联项目，这和行业内普遍的情况并无二致。观点指数认为，金茂服务现阶段IPO融资成绩并不可观，物企成长并不是仅依靠资本就可以改变的，更需要的是公司全面提高管理效率、成本管控能力及市场竞争力。

本月境外债券市场延续缩量趋势，事实上，自2021年11月后，中资美元债规模就严重受限，基本同比减少70%-90%。

相较而言，到期债务规模无显著变化，基本维持在40亿元，15亿元偏差区间内。截止至3月22日，中资房企单月仅发行5只海外债券，发行规模76.35亿元（历史汇率）。

数据来源：WIND，观点指数整理

2022年3月中资离岸债券到期金额为73.67美元，其中值得关注的企业包括正荣地产、中国恒大与雅居乐，三者单月合计到期规模超过122亿人民币，展期或项目出售已成必然。

数据来源：企业公告，观点指数整理

注：MYR/CNY 1.51，CNY/USD 0.16

依据历史经验，房企年初需求端配置意愿较强，配合供给端再融资偿债模式，对应1-3月往往是地产美元债发行高峰，部分央企可能会完成全年的融资目标。

但是从现在的情况看，年初OFB规模同比减少约82%，居于近5年的"谷底"，对于境外机构投资者来讲风险承担较大。

尽管政策在融资端呵护力度加大，但对地产美元债主要群体即民营房企而言，业绩以及销售回款情况如果没有改善的话，融资端还是无法脱离"冬季"。

数据来源：WIND，观点指数整理

注：海外债以历史汇率计算

去年以来，地产集中违约造成美元债市场动荡，部分投资者认为中资美元债市场将不复存在。观点指数认为这类观点不无道理但过于悲观，现阶段存量美元债市场结构动荡，AT1和城投仍是支柱，但是央企、国企属性以及优质民营地产企业海外融资通道并不是未畅通。

关键词： 三月房地产企业融资能力表现报告债务到期潮