城投平台“断奶”大转型

本报记者 石健 北京报道

根据财政部公布的2022年1月至2月财政收支情况，1月至2月累计的全国政府性基金预算收入同比下降27.2%，下降的主要因素是作为主要收入来源的国有土地使用权出让收入（以下简称“土地出让金”）同比下降了29.5%。另外，根据中指数据，2022年1月300座城市宅地出让金同比降低70.3%。

《中国经营报》记者在采访中了解到，土地出让金作为政府性基金收入的主要来源，除了对房地产市场产生影响外，对于城投行业也带来一定的影响。随着土地市场出现降温，或引发个别地方财政收入下滑、城投企业偿债能力弱化的情况。不过，也有业内人士认为，“这或许会倒逼城投进行转型，为城投发展带来一定机遇，即不能过度依赖原有的业务模式和融资模式，而是通过市场化解决既有资金问题，建立良性兑付机制。”

“蝴蝶效应”

数据显示，各地区政府性基金收入对土地出让金依赖度均较高。2020年，土地出让金收入各省均值为2735亿元，占各地政府性基金收入的比重均值为89.7%。绝对值方面，江苏的国有土地所有权出让收入最高，达10618亿元。依赖度方面，福建、湖南、天津、北京等地依赖度最高，福建高达95.6%；宁夏、甘肃、青海等地依赖度最低，宁夏最低为76.6%。分象限看，大部分省份集中在高依赖度象限，江苏、浙江、广东等省份呈现高绝对值、高依赖度的特征。

其实，自2021年7月开始，土地出让金收入已经出现累计同比转负情况。2021年前11月全国土地出让金收入同比下滑12%，不同区域分化明显。彼时，中金固收研报预测，后续各地土地出让收入下滑趋势可能持续，并且将延续各地分化趋势。同时，部分省份土地市场或将对财政收入带来负面影响，从而也会影响到政府对当地城投平台的支持能力。

一位业内人士告诉记者，“城投债与地方财政收入关系很大，随着土地出让金的下降，或抬升地方负债率，致使城投债估值波动利差走高。从而导致再融资能力下降，甚至出现非标违约可能性提升、城投债利息偿付承压等情况。”

中金固收研报认为，土地出让金的下滑可能会一定程度上影响地方政府对于城投债务偿付的协调能力，不过城投本质上仍依赖再融资，因此需密切关注是否会出于土地出让金下滑导致部分地区融资的进一步收缩。具体影响体现在，一是土地出让金下滑对城投偿债带来影响，但影响程度存在区域分化，只影响资质较弱的部分城投；二是城投拍地短期可能会加大城投资本支出压力，但对于房地产市场相对健康区域城投影响可能相对有限；三是除了土地出让金下滑带来的不利影响，城投仍需关注再融资的收缩与分化以及未来城投债券到期回售的结构。

国盛固收研报显示，3月18日至3月25日近一周来，城投债利差走势分化，AAA和AA+级城投债信用利差较上期分别收窄2.15bps和2.24bps至133.45bps和153.33bps。AA级城投债信用利差较上期走高0.33bps至249.03bps。对此，有业内人士认为，“AA级城投公司往往在地方财政收入较低的地区，从近期的利差情况也反映出地方财政对城投债的影响。”

此外，从区域来看，中诚信国际研报显示，近一周共有22个省份发行城投债。其中，贵州省发行利率及发行利差均最高，分别为7.50%、505.79bps。对此，国盛证券分析认为，负债率较高的地区往往城投债利差也较高。通过对全国31个省份2020年测算负债率与各等级城投债利差的对比分析，若一个地区的负债率大幅上升，将会导致该地区城投债的估值波动及利差走高，影响城投公司的再融资能力。

国盛证券研报还认为，负债率提高将导致城投公司非标违约可能性提升。在城投公司再融资能力减弱以后，将直接导致其债务违约的可能性，截至目前尚未有公开债违约情况出现，但自2018年开始，城投公司非标违约频频发生。统计显示，2018年至2021年，城投非标违约事件共计167次。从地区看，发生非标违约的省份有贵州99次、内蒙古17次、云南13次、四川9次、河南6次和湖南5次等。以上省份违约次数占全国的89.7%。观察这些省份的负债率，可以发现违约频次超过5的省份中，除内蒙古和河南负债率略低于全国均值外，其余各省份负债率均显著高于全国均值。

此外，负债率的提升还将对城投债到期偿付带来压力。在城投债到期利息覆盖倍数中，河北为15.5倍、广东为14.1倍和上海为12.3倍，均超过10倍。覆盖倍数较低的是重庆为2.8倍、新疆为2.7倍、湖南为2.5倍、青海为2.4倍、天津为1.6倍，均低于3倍，偿债压力较大。国盛证券研报认为，“天津、湖南、重庆的地方财政对房地产行业的依赖程度较高，因此如果土地市场规模下降，将使得这些城市的城投债到期利息的偿付压力进一步加大。”

倒逼城投建立良性机制

从财政口径看，2021年土地出让金收入8.71万亿元。根据测算，2022年城投债偿付规模将超过3.7万亿元。包括到期规模2.4万亿元，2022年进入回售期的城投债存量规模1.3万亿元，以及2022年新发行且年内到期的短期债券。

前述提到，城投平台偿债的主要资金来源为，一是来自政府拨付的回款及资金支持，二是来自外部融资。而政府回款及资金支持主要依赖当地政府的财政实力，地区财政实力又主要靠税收和卖地收入。因此，土地出让金收入是地方财力及城投平台偿债的重要资金来源，其走弱将会影响到区域的偿债能力。

对此，有分析认为，2022年城投债将迎来兑付高峰期，对土地财政依赖度较高、受房地产风险传导压力较大，并且2022年债券到期比例高的地区，若2022年再融资存在难度，或将面临一定的偿债压力。不排除局部地区尤其是债务压力较大地区尾部城投风险陡增的可能，城投资质分化是必然趋势。

不过，有不少城投平台从业人士认为，虽然城投或“断奶”土地出让金，但是这种现象的出现，既是挑战也是机遇。

一位城投从业人员告诉记者，“就机遇而言，城投可以加强自身的投融资能力，尽量减少对政府性基金的依存，加强自身业务板块的经营能力和转型力度，因为城投未来的发展就是市场化的，只有依托市场，减少对政府的依存，才能够实现健康发展。”

亦有业内人士认为，“短期内，虽然地方政府投融资能力出现弱化，但是城投可以加强自身能力水平来应对压力。其中，最重要的就是盘活资产、整合资源，修复资产负债表，防止自身经营出现资产负债表‘虚胖’的情况。另外，从过度依赖土地出让金问题来看，城投平台转型市场化的需求是非常迫切的，只有实现市场化治理和法治化管理，才能够降低城投债因外界因素导致的风险。”

就挑战而言，有业内人士认为，“这也为城投未来业务发展做了一定的提醒，即便是开展传统业务，如土地业务，也应该关注区域的数据，尽量规避土地流拍较多、土地出让金下降比较明显的区域，减少自身的风险。”

同时，中诚信国际研究院方面建议，部分城投近年来开展市场化转型过程中涉足了地产业务，或与房地产企业进行联合开发。对此，城投应该梳理自身的业务板块，加强合规和风险管理。尤其是曾发生过非标违约的地区城投主体，应该加强回款的稳定性，加强城投的债务管理能力，建立良好的债务兑付机制等。

关键词： 城投平台断奶大转型