资产配置周策略丨政策持续加码落地，市场情绪仍有待修复

一、宏观观点：

中美十年期国债利率倒挂、美国通胀数据再创新高压制风险偏好。超预期的通胀数据将进一步强化美联储短平快的货币紧缩节奏，目前市场普遍预计美联储5月将加息50bp，并同时开始缩表。此外，中美十年期国债利率倒挂对市场情绪产生负面冲击：1.引发资金回流美国担忧；2.引发对于国内货币政策空间制约的担忧。同时，美债收益率的快速攀升打压成长股的表现。

（美国国债收益率走势）

（主要经济体CPI走势）

疫情反复背景下一季度宏观经济下行压力加大，政策持续加码落地。受散点疫情、大宗商品价格持续上涨以及消费相对低迷等因素影响，一季度国内经济下行压力加大。国常会提出适时运用降准等货币政策工具后央行降准正式落地，但25bp的政策力度也显示政策在面临“外涨内滞”背景下的空间有限。短期市场情绪仍然有待修复，SH疫情何时出现拐点可能才是情绪的转折。

（中美10年期国债收益率走势）

地缘冲突继续支撑大宗商品价格走强，国内商品在“稳增长预期”与“弱需求现实”的博弈中走势偏弱。俄乌危机仍然是影响大宗商品价格的主要因素，能源及黄金价格表现尤其明显，且价格上涨逐步蔓延到农产品。而国内商品价格在“稳增长的政策预期”与“弱需求的现实状况”之间进行博弈，短期走势偏弱。

二、配置建议

【A股】谨慎配置。虽然稳增长政策持续加码并不断落地，但是市场面临几个风险：海外利率不断走高对于成长板块打压、国内疫情对于实体经济的冲击、海外央行紧缩对于国内政策空间的限制。以均衡配置为主，继续围绕稳增长，低估值板块进行配置；

【债券】利率债：短期继续看多、中期谨慎；信用债：短期看多。利率债短期继续看多的理由：央行宽松政策、LPR降低的预期及实现；但是中期谨慎的理由：海外利率上涨将限制下行空间、实体经济逐步反弹的担忧。信用债上周有所反弹，信用利差回落，继续关注景气度较好的钢铁、煤炭等行业；

【商品】海外大宗商品价格继续看多，国内商品价格结构分化。海外大宗商品价格短期继续看多的主要原因仍然在俄乌冲突，但是美元近期走强也对价格产生了负面影响，短期能源、农产品价格走强基础最好；国内商品在政策预期和需求疲软中博弈，关注供需。配置建议排序为化工>农产品>有色>黑色>贵金属。

三、市场数据

1.股票市场

全球主要市场指数多数下跌。美债收益率攀升，十年期美债收益率突破2.8%。美国三大股指全面回落，价值、大盘风格相对占优。港股市场全面下跌，原材料、必需消费与能源表现较好。如果说2021年美联储货币政策（尤其是利率水平）不断落后于通胀走势，而2022年美联储货币政策则势必不断跟上通胀走势，这意味着美联储政策紧缩的力度要非常快，这也是当前海外投资者最担心的风险。

国内市场主要指数多数收跌，上游资源与必需消费表现占优。从主要指数走势来看，上证50与沪深300表现居前，科创50与中证1000表现较弱，市场轮动节奏较快，短期市场对于稳增长的预期不断升温。风格表现来看，上游资源、必需消费、大盘占优，小市值与科创成长相对市场表现较弱。

虽然稳增长政策持续加码并不断落地，但是市场面临几个风险：海外利率不断走高对于成长板块打压、国内疫情对于实体经济的冲击、海外央行紧缩对于国内政策空间的限制。即便政策持续加码、降准如期落地，市场情绪依旧未能修复。

（全球主要指数走势）

（国内主要指数走势）

上周A股行业多数下跌，煤炭、食品饮料与消费者服务等行业涨幅居前。从板块表现来看，板块轮动加快，煤炭、消费者服务、食品饮料与农林牧渔等行业涨幅居前，新能源、传媒与国防军工等行业跌幅居前。从板块表现来看，煤炭表现依然强势，稳增长相关板块取得相对较好表现。展望下一个阶段，由于国内宏观经济数据恢复还需要时间，较低的估值以及供给侧（集中度提升）变化的周期板块将继续受益。

（主要行业指数走势）

2.债券市场

上周债券市场全线上涨，信用债表现好于利率债。3月社融数据超预期短期整体利多债市，利率债好于信用债。利率债短期继续看多的理由：央行宽松政策、LPR降低的预期及实现；但是中期谨慎的理由：海外利率上涨将限制下行空间、实体经济逐步反弹的担忧。信用债上周有所反弹，信用利差回落，继续关注景气度较好的行业；

当前整体债市走势分歧较大，看多的认为经济处于下行周期，为了完成全年GDP增速目标，宽松政策将继续加码，这将推动债市继续走好；看空的认为经济下行的核心问题不在于货币宽松，而是疫情冲击和信心不足，考虑到海外利率上涨的压力，央行继续宽松的空间已经很有限，况且随着疫情逐步得到控制，经济数据也将逐步触底反弹。对于债市走势，我们维持短期继续看多、中期谨慎的观点。

（不同类型债券收益率走势）

（信用溢价走势）

上周央行公开市场净投放200亿元，货币市场利率下行，隔夜拆解利率与7天拆解利率均小幅下行，市场资金面充足。

（货币市场利率走势）

3.商品市场

海外大宗商品价格继续看多，国内商品价格结构分化。海外大宗商品价格短期继续看多的主要原因仍然在俄乌冲突，但是美元近期走强也对价格产生了负面影响，短期能源、农产品价格走强基础最好；国际能源价格将继续维持高位，虽然之前有美联储释放石油战略储备的冲击，但是供需格局没有根本改变的情况下，能源价格易涨难跌；国际金价震荡回升，主要受到俄乌冲突反复的影响所致；此外，欧美持续高通胀也刺激金价上涨，但是我们需要关注美国国债实际收益率的变动，如果真如美联储所表达的，国债实际收益率由负转正的话，金价也将受到冲击。

国内商品在政策预期和需求疲软中博弈，关注供需。黑色系的下游品种，虽然央行降准进一步刺激政策宽松预期，但是由于疫情冲击导致现实下游需求仍然较弱，去库存的幅度小于预期，短期价格仍然承压；原材料端，钢厂逐步回复生产，但进口矿需求进一步上升空间有限，同时钢厂补库进入落地期，需求向上的想象空间逐步减小；焦炭、焦煤由于供给因素继续维持强势，钢厂多积极采购焦炭，焦炭下游刚性需求有所改善；山西疫情发酵，制约省内物流运输，多地焦企出货受阻，厂内库存累积。

（主要商品价格走势）

（comex黄金非商业多头持仓/总持仓比例—黄金短多）

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