环球视讯!【开源固收】赎回潮冲击,债市阶段性调整到位
本文作者:陈曦,开源证券固收首席;联系人:张维凡
我们认为,超市场预期的资金利率正常化才是本轮债市调整的根本原因
【资料图】
近期债市因为资金利率收敛、防疫政策优化、地产政策再发力等因素叠加催化下,短时间内出现大幅回调。
我们认为,超市场预期的资金利率正常化是本轮债市调整的根本原因。
我们前期提示关注11月资金利率正常化的可能性,并在11月10日的报告《关注资金利率收敛的可能性》中给出了近期资产端和负债端债市配置建议。
当时市场对资金利率是否将正常化还存在争议,认为经济下行压力较大,央行提高资金利率存在较大压力。但我们认为,中国的货币、信用是两套框架,可以“宽货币+紧信用”,也可以“紧货币+宽信用”,两者并没有必然的联系。10月后,维护流动性过度充裕的必要性下降,而债市加杠杆风险不断积累,已构成资金利率正常化的理由,并不需要经济明显恢复。2020年5月市场利率完全收敛时经济读数并不乐观。
近期债市大幅回落后看,主要是防疫政策优化、地产政策发力等叠加使得市场开始相信央行资金利率正常化的决心。因此我们认为,不应预设央行的行动,而应尊重并盯住资金利率,并随资金利率的变化及时做出相应调整。
当前的理财赎回与2022年8月15日降息后市场偏好超长债类似
近期受债市回调影响,银行理财遭到大额赎回,与8月15日降息之后市场偏好超长债类似。当时很难判断超长债的行情能持续多久,因为行情已经情绪化,情绪无法预测;至于当时超长债行情如何停下来的,复盘后会发现没有结论。而现在,对于近期银行理财的大额赎回,同样无法预知持续多久,因为情绪化的行情不可预测。
债市策略更应该关注确定性,即债市定价的锚——政策利率和利差
基于政策利率和利差,1Y存单利率应当在1年MLF±35bp范围之内,除了过热期(2020年末),基本在1Y期MLF-35bp至1Y期MLF之间,对应现在2.4%至2.75%区间,已经合理。
但合理不代表一定没有超调,因为情绪是不可测的。对于情绪市场,我们能做的只有两个:
(1)在情绪波动中保持理性;
(2)把握住情绪提供的机会。
因此,如果之前按照我们的建议采用短久期,现在完全可以关注提高久期的机会,从短久期,提高至中性久期。如果当时仓位是中性久期,则受到冲击较小,同时也可以利用情绪提供的机会。
债市后市策略建议
当下的市场,很像2016年末。起点和过程均较为相似,先是资金利率收敛,后债市快速回调。复盘2016年底,2016年末并非利率上行的终点,有很多波段的机会。但需要注意的是,2016年末的行情波动很大,在情绪市场中稳住心态,是更大的考验。
我们对当下债市的策略建议:
1、不应预设央行的行动,而应尊重并盯住资金利率;
2、货币市场成交量的快速下降,降杠杆目的初步达到,以及为避免金融市场大幅动荡,央行进一步收紧资金利率的必要性降低,且下旬资金利率可能季节性回落;
3、赎回负反馈非理性,无法确定何时结束。面对市场震荡,央行可能会维护流动性稳定;
4、2023年是中国经济反转之年,我们对债市较为谨慎。类似2016年末-2017年,收益率趋势性上行阶段并非没有较为理想的机会;
5、我们建议在“短久期-中性久期”之间动态选择。当市场情绪非常悲观,可以提升到中性久期;如果市场再次乐观,则降至短久期。
风险提示:政策变化超预期;疫情扩散超预期。
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研报首次发布时间:2022.11.20
陈曦:首席分析师,证书编号:S0790521100002
张维凡:联系人,证书编号:S0790122030054
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