李子园(605337)2023年半年报点评：盈利率先显著修复 期待动销逐季改善

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事件：8月24日，公司发布2023 年半年度报告，23H1 实现收入7.0 亿元（同比+0.1%，下同）；归母净利润1.3 亿元（+30.6%）；扣非归母净利润1.3 亿元（+56.0%）；折合23Q2 实现收入3.6 亿元（-0.9%）；归母净利润0.8 亿元（+21.1%）；扣非归母净利润0.7 亿元（+47.2%）。

需求弱复苏叠加白奶促销冲击致动销恢复偏慢，23Q2 季末主动控货清库存以备新品上市。总体看，二季度收入端同比仍略有承压，但同比增速好于22Q4 与23Q1 二个季度的均值，反映动销复苏仍在途中，但节奏偏慢，预计主要归因于：1）宏观需求改善偏慢，尤其是华东沿海人口回流速度较慢对现代渠道有所冲击；2）原奶价格下行致白奶产品促销较多，对公司动销有所冲击，这在奶源丰富且公司品牌力稍弱的北方市场体现的更明显；3）22 年6 月底提价后渠道补库致基数偏高；4）公司主动控货以备7 月新品上市。分产品看，23Q2 含乳饮料/其他饮料收入分别为3.5/0.08 亿元，分别同比-0.2%/-44.9%，主业所受冲击相对更小。分区域看，23Q2 华东/华中/ 西南/ 华北/ 华南/ 东北/ 西北/ 电商收入分别为1.8/0.6/0.7/0.1/0.2/ 0.02/ 0.02/ 0.1 亿元，分别同比-5.6%/ +0.1%/+10.4%/ -8.5%/ +11.4%/ -43.7%/ -39.1%/+29.1%，西南、华南与电商市场表现相对稳健。渠道下沉， 23Q2 末经销商数量为2568 家，环比+0.1%，北方地区属于新开拓市场，经销商数量略有波动，但南方优势市场稳健。

产品提价红利+成本压力减弱+费用投放节奏后置，23Q2 盈利能力延续显著修复态势。归母净利率： 23H1/23Q2 分别为19.2%/21.2% ， 同比+4.5/3.9pcts，剔除政府补助等因素后，23Q2 扣非归母净利率为20.3%，同比+6.6pcts，盈利能力显著改善，主要归因于提价+成本压力减弱+缩减广告费用。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2 分别为36.7%/36.8%，同比+5.5/5.7pcts，主要得益于提价红利持续释放，同时大包粉与包材等价格同比下降。销售费用率：23H1/23Q2 分别为9.7%/7.8%，同比-3.5/-4pcts，主要系公司控制费用投放节奏，7 月品牌升级与包装换新，23H2 将是费用投入窗口期。管理费用率： 23H1/23Q2 分别为4.5%/4.5% ， 同比+0.5/0.8pcts，主要归因于销售增速偏慢导致单位折旧摊销费用增加。

低基数背景下渠道补库叠加费用投放力度加大，23H2 动销恢复速度的中枢有望抬升。展望23H2，相较于23H1 利润端率先显著修复，23H2 收入端有望接力，主要得益于：1）22 年8 月金华疫情与年底疫情达峰致收入低基数；2）新品上市后渠道在低库存状态下积极备货；3）品牌升级与费用投放拉动终端动销。此外，考虑到大包粉、包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望保持弹性。

投资建议： 小幅调整盈利预测， 预计2023~2025 年归母净利润为3.0/3.66/4.40 亿元，同比+35.9%/21.8%/20.4%，EPS 为0.76/0.93/1.12元， 对应PE 为22/18/15X，公司23 年PE 略低于饮料可比公司均值23X，考虑到23H2 业绩有望持续修复叠加董事长增持股票彰显信心，维持“推荐”评级。

风险提示：需求恢复不及预期，新品不及预期，政府补助的不确定性等。

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