债券或正式步入“牛平”阶段

债券市场摇摆不定的预期出现了转折。先是5月份固定资产投资等经济增长数据偏弱，而后央行公布的社会融资增速下滑、信贷增长不及预期。虽然货币增速和社会融资增速下降源自于强监管去杠杆导致的信用紧缩，但信用紧缩无疑会传导并抬升经济边际下行的压力。经济增长边际走弱的预期和偏向于紧缩信用而宽松货币的货币政策预期稳定了债券多头的信心。更重要的是在“央行超级周”，美联储一如预期加息25个基点，中国央行未如市场预期般跟进调升公开市场操作利率，反而增大了公开市场操作净投放流动性的力度。“未加息等同于降息”助燃了债券市场交易性做多热情，货币政策边际宽松和经济下行预期联手驱动债券收益率曲线平坦化下行。

中长期不确定性增强助推中长端债券收益率下行。交易性多头头寸的建立是市场基于货币政策边际宽松和经济增长边际下行的预期出现的博弈收益“抢跑”，因此才会出现10年期国债收益率下行幅度大于5年期国债收益率的情况。加之当前“风格紊乱”且多变的风险资产市场波动性骤然随着中长期不确定性提高，基于规避风险资产的避险和基于博弈利率下行的交易继续驱动资金向债券市场流动。在风险偏好情绪和基本面预期出现共振的情况下，债券市场不期然来到4月中旬以来的关键位置。

4月18日以来，债券市场步入震荡阶段，这一震荡位置恰好是2017年二季度至三季度长达半年时间的密集成交区间。在经历了因“利率双规制”并轨导致市场利率水平系统性下移而催生的“牛市陡峭化”之后，债券市场在这一密集成交区域开始构筑新的震荡区间。4月中旬以来数次上涨和下跌均确认了上下限的存在，震荡期间频繁发生债券市场预期的摇摆和多空情绪的切换。在6月中旬内生性因素和外部冲击合力共振作用下，债券市场再度来到这一区间的上沿位置。我们认为，一旦突破并站位，债券或正式步入2018年牛市下半场的“牛平”阶段，即10年期等中长端收益率比1年至5年期短端收益率更快下行。但是由于不确定性等外生风险冲击不具备可持续性，因此也需提防市场情绪起伏引致“假突破”以及随后的急速回落。由于当前位置是2017年大半年的交投区间，突破动能的积蓄非一朝一夕，而一旦突破，债券市场则有望迎来新一轮爆发。2018年债券市场“小阳春”也将在经历“牛陡”到“牛平”的切换之后接近尾声。

关键词： 债券 阶段 牛平