央票、永续债首次互换 0.25%费率互不入表

实际上，CBS操作并没有永续债风险权重过高问题，导致投资机构对永续债的接受度上仍作用有限。据悉，一级交易商在做CBS之前和之后，风险占用都是1250%，没有变化。

2月20日，央行发布公开市场业务操作公告，以固定费率数量招标方式开展了2019年第一期央行票据互换(CBS)操作，该操作为首次央行票据互换操作。

首期CBS中标总量为15亿元，期限1年，面向公开市场业务一级交易商进行固定费率数量招标费率为0.25%。本期CBS操作换出的央行票据总面额为15亿元，期限1年，票面利率2.45%。中标机构既有股份制银行、政策性银行、城商行等银行类机构，也有证券公司等非银行金融机构。

对投资人而言，永续债经过CBS操作之后，收益是票面利率4.5%减去0.25%费率。

“相当于用0.25%的手续费成本获得一个押品，或是说用0.25%的代价获得融资的权力”。在此情况下，光大证券首席固定收益分析师张旭认为，对于交易商来讲，永续债不出表，央票也不入表;对于央行来讲，央票不出表，永续债也不入表。

怎么算收益

目前，市场上只有中国银行发行了400亿元永续债，用于补充一级资本，发行票面利率为4.50%，较前5日五年期国债收益率均值高出157BP。

“我们投资了(中行发行的)永续债。”一位券商债券人士表示，投资收益来看，等半年后有可能获得不错的收益。

张旭认为，从投资人角度，永续债经过CBS操作之后，收益是票面利率4.5%减去0.25%费率，“相当于用0.25%的手续费成本获得一个押品，或是说用0.25%的代价获得融资的权力”。

张旭认为，CBS交易商换出4.5%的永续债，换入2.45%的央票。在首期结算日至到期结算日期间，交易商获得4.5%的永续债票息，不获得2.45%的央行票据票息。央票不可以用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，在抵押的对手方看来，其获得的押品是1年期2.45%的央票。

央行2月20日首次CBS操作，总面额为15亿元，期限1年，票面利率2.45%，起息日为2月20日，到期日为2020年2月20日。

从操作本身来看，CBS实际上是把缺乏流动性的永续债，互换成为市场认可度更高的央票。

“CBS费率应当视作央票流动性的补偿，CBS费率可能也会跟随政策利率和实际资金利率而变化。”华泰固收认为，因为永续债本身就可以作为MLF、TMLF、再贷款等的担保品，央行票据在此基础上还可以用作银行间资金的抵押。

央行指出，目前央行已经将银行永续债纳入中期借贷便利(MLF)、定向中期借贷便利(TMLF)、常备借贷便利(SLF)和再贷款的合格担保品范围等工具的合格担保品范围。通过央行上述担保品安排和CBS操作，可以推动银行间市场成员相互之间融资也接受银行永续债作为担保品，进一步提升银行永续债的市场流动性。

按此逻辑，央行的货币政策工具中1年期工具中，MLF、TMLF、再贷款等政策利率分别为3.3%、3.15%和2.75%，银行间资金利率DR007(银行间市场质押式回购)利率2.35%(2月21日为2.2885%)左右，本期CBS费率0.25%较实际利差略低，这有助于提高一级交易商参与CBS的积极性。

是否意味宽信用

有观点认为，永续债可以补充银行资本，有利于表内风险资产的扩张，是宽信用的重要助力。

海通证券分析师姜超在其报告中指出，中行400亿永续债提升了其一级资本充足率0.3个百分点。而如果保持目前资本充足率不变，则可增加风险资产约3000亿元。未来永续债的发行会缓解银行的资本金压力，有利于表内风险资产的扩张。

不过，这还需疏通数道障碍。

华泰固收认为，永续债的主要需求群体是银行理财和资管机构。CBS票面利率对参与机构没有实质性影响，市场利率的变化也不直接影响CBS票面利率。所以，CBS票面利率也应当不体现央行货币政策取向的变化，本期CBS票面利率设定为2.45%，低于政策利率，除了需要考虑0.25%的费率之外，本身也不应过度解读。

实际上，CBS操作并没有导致永续债风险权重过高问题，投资机构对永续债的接受度上仍作用有限。据悉，一级交易商在做CBS之前和之后，风险占用都是1250%，没有变化。

张旭表示，对于央行而言，央票不出表，资产端记为对政府的债权，负债端记为债券发行。可以简单地理解为央行发行央票并自己持有，因此不出表。央行是政府部门，因此资产端记为对政府债权。对于一级交易商而言，“央票不入表，永续债不出表”，永续债的所有权没有发生转移，信用风险由交易商承担。由此可见，商业银行仅仅是多了一个押品。

因此，在CBS操作中，货币当局资产负债表扩大，但是央行并没投放基础货币。一级交易商换入央行票据不会自动从央行获得资金，两者并不存在直接联系。

2月19日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在国务院政策例行吹风会上表示，央行票据的互换没有导致永续债所有权和信用风险的转移，永续债的所有权仍然在商业银行的表内，它的利息的所得者也是债券的持有人，只是通过这样一个操作，央行按照市场化的标准收取费用，提升了永续债的流动性。永续债的所有权和相应的风险没有转移，所以和QE是有本质的区别。

关键词：