三月房地产债券市场报告·观点月度指数

观点指数3月地产信用债净融资额半年来首次回归正数，募集资金239亿元，较上月大幅度上升。

新发债权融资工具45只，募集资金超596亿元，环比上升115%。其中涉及发债的民营企业数量有所增加，包括绿城、美的、金地、金科以及滨江等。滨江今年以来连续三个月都参与到新债市场中，合计募集资金35亿元。

出险企业中，阳光城流动性接近枯竭，目前正面临债务重组。同样，龙光因负面消息，资金流动出现问题，短期内具有较大偿债压力。

数据显示，新房市场交易需求疲软，房地产行业供需托底政策或需加速推进。

一级债券市场活跃，净融资额转正

3月地产信用债净融资额半年来首次回归正数，净融资额239亿元，较上月大幅度上升。期间一级市场，新发债权融资工具45只，募集资金超596亿元，环比上升115%。

数据来源：Wind 观点指数整理

据观点指数统计，覆盖重点企业中，本轮参与境内债券一级市场的房企有14家，新发信用债合21只，规模超283亿元，环比上升103%；新发债以中期票据为主。

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从本轮发行人性质来看，国资背景企业依旧是债券市场的中坚力量，占比64%。

不过由于本轮基数大，参与债券融资市场的民营企业数量增加，包括美的置业、绿城、金科以及金地。

其中滨江是民营企业中在一级市场最为活跃的，今年以来共参与了3轮债权融资，4只新发债券规模超35亿元。

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房企债务期限结构改善，后续仍需关注管理问题

按融资目的进行进一步划分，月内有15只新债用于偿还旧债，8只债券用于项目建设，其中建发集团发行的中期票据（并购债）中有4.6亿元将安排用于收并购，10.7亿元用于项目建设。

借新还旧的企业中，4家企业合6只新债相对旧债票面利率上升，即融资成本相对增加；4家企业合5只新债相对旧债票面利率下降，缓解了流动性压力和减少财务费用对利润的挤压。

不过，本轮融资以还本付息或是回购旧债的新债，年限普遍较长，超过3年期限的占比93%，有利于优化企业的债务结构。

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从企业角度分析，近年来受宏观调控、高成本地价结转等因素影响，发债企业的毛利逐渐下滑，其中美的、金地以及建发下滑比较明显。

随着规模扩大，房企的合联营企业明显增多，与关联方的交易规模提升。

绿城对关联方的应收款计提损失较大（1H 2021数据），对企业的净利润造成侵蚀。金地的关联方应收款同样较大，不过目前计提减值较小。对于与关联方交易规模较大的企业，需要警惕未来的合联营企业的经营状况，以免造成坏账而影响企业利润以及信用状况。

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同样，随着美的置业业务规模的扩张，企业拟建、在建项目持续推进以及维持较大规模的新增土地储备需求，未来或面临着较大的资本支出压力。

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此外，部分房企如金地、美的、绿城等均面临着有较大的集中兑付压力，而能够在债券市场进行融资可以很大程度缓解流动性压力，保证项目的进展和转化。

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从本轮新债的认购情况--大部分新债在银行间市场都处于大幅超额认购的状态，也可以看出，市场对于信用工具的需求仍在增加。

房企虽然存在着部分需要持续关注的问题，不过只要不出现应披露而未披露的负债等舆情信息、保证项目进度，稳健经营，预计融资边际的阻力会逐步减小。

阳光城流动性危机，面临债务重组

去年以来，行业信用风险事件不断发酵，市场格外关注房企的最新动向。此前，阳光城未能在30日豁免期内支付2笔美元债利息，合计0.27亿美元。由于未能按期支付境外债券利息，致使公司债务融资工具"17阳光城MTN001"、"17阳光城MTN004"、"20阳光城MTN001"、"20阳光城MTN003"加速到期。

由于阳光城未能获得对上述加速到期债券交叉保护条款的豁免，即未能足额偿付上述加速到期债券累计本息合计50.28亿元。如今，阳光城最大股东，福建阳光集团发布公告，公司正在评估资产和预期现金流，制定整体重组计划。

实际上，阳光城早已面临流动性枯竭的问题。公司在1年内到期的有息债务近248亿元，占比29%；虽然货币资金有271.8亿元，不过未受限资金仅200亿元。同时，包括金融机构、项目合作方股东等各方对项目公司资金回拨集团非常谨慎，加强对项目资金的监管。企业几乎无法调配项目资金，可灵活动用资金占账面资金比例不足1%，回笼至集团层面难度极大，公司可自由动用货币资金基本枯竭。

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龙光暴露债务危机，或早已埋下"伏笔"

无独有偶，近期出现信用风险引起市场关注的企业还有龙光。

龙光被曝出有未披露的美元私募债，随后承认企业担保的私募债不超过10亿美元。而在3月7日晚间，据龙光控股发布公告，目前企业有短期流动性问题，到期及回收期债券及作为差额补足人的ABS产品到期规模合计52.99亿元，目前已兑付11.33亿元，即有41.66亿元到期仍未兑付。

近期受境外评级机构下调评级等突发事件影响，银行等金融机构放款被截留。而企业管理层曾表示，目前的偿还债务计划是建立在银行和预售资金监管账户正常下。

此外，"18龙控02"的展期方案提议由于过于苛刻，能否获得投资人的同意还是一个未知数。在各方面因素叠加下，我们预计企业的现金流入已经对比预期偏离较大，短期内将存在较大的偿债压力。从简单的财务指标可以发现，由于销售放缓和利润率下降等压力，预计未来龙光的杠杠率也将持续升高。

数据来源：Wind 观点指数整理

在本轮信用危机暴露之前，龙光去年在一级市场表现相对活跃。2021年下半年行业信用风险持续出清下，龙光仍旧得以新发3只债券，合计规模约30亿元，不过其中2只为CMBS产品（私募），在标的资产稳定现金流的保证下，容易受到投资者的信任和青睐。

实际上，龙光的问题可能早已埋下伏笔。根据此前的公开数据，龙光少数股东权益占比处于一个比较明显的上升期，与之相对的则是持续下降的少数股东回报。

这呈现出一个奇怪的现象，少数股东在回报率逐年下降的情况，却不断有投资者加大对龙光的投资力度。此外，在2021年的中报数据中，龙光实现了近13亿元的投资性房地产公允价值变动收益，直接计入了当期利润，占当期利润的21%。

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公开市场资金净回笼，因城施策有望改善新房市场

本轮央行公开市场操作效果净回笼资金5100亿元，市场流动性较上月（资金投放8200亿元）显著减少。

具体来看，2月15日，央行投放3000亿元中期借贷便利（MLF），维持利率2.85%不变。2月18日，2000亿元MLF回笼，效果来看，本月MLF投放流动性1000亿元，维持宽松趋势。

数据来源：Wind 观点指数整理

据国家统计局报告，2月三大采购经理指数维持枯荣线以上，国内经济保持扩张态势，景气水平回升。

其中，建筑业从市场需求和预期看，新订单指数和业务活动预期指数分别为55.1%和66.0%，均高于上月，业务活动预期指数连续两个月运行在高位景气区间。

在地产行业施工和开工面积不如预期的情况下，得益于国家重大基础设施工程，建筑业对行业发展持乐观情绪。

数据来源：国家统计局 观点指数整理

此外，据国家统计局和央行公布数据，1-2月房地产开发投资增长、开工和竣工面积、土地成交以及住房贷款均下降，各项数据均表明居民购房需求疲弱。

近期多地先后发布调控政策，需求端政策放松的频次和力度均在上升，但目前数据来看销售仍未止跌回暖。后续关注因城施策的指导方针，更强效的因城施策或许可以为房地产行业供需托底。

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