江海证券屈庆：从前4个月走势看债市的未来

从曲线的变化来看，债券市场今年以来经历了1月中旬利率触底然后到现在反弹的过程，后市将会怎么演绎？江海证券首席经济学家屈庆给投资者带来“温故知新——从前4个月走势看债市的未来”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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年初以来市场“三阶段”特征

今年债券市场从年初以来其实分了三个阶段，第一个阶段是年初到1月底，那个时候因为刚定下来要完成5.5的经济的目标，所以市场相对对经济也比较悲观，因为去年四季度经济本身不太好。

图片来源：江海证券

在这种情况里，央行也适时做了降息。所以我们看到1月份降息以后，利率出现了相对比较明显的下行。而这一波刚好也是目前来看年内的利率最低的一个位置。即使3月份以后又下了一波，整个利率并没有接近前期的一个低点。

到了2月初、3月份，这个阶段虽然市场对经济确实依然悲观，但是2月份公布了1月份的信贷数据超过预期以后市场也在修正。因为之前年初的时候大家觉得信贷放不出去，到了2月发现1月的心态是蛮多的，虽然结构不太好，但是总量还是蛮多，所以大家还是修复了一些对经济悲观性，所以我们看到2月份到3月份的过程里面整个利率在上行。

到了3月份，其实2月末的时候，俄乌冲突就开始了，到了3月份以后俄乌冲突、疫情包括有降准各方面，整个利率也出现了相对比较大的波动。但是在这个阶段，整个市场交易我们现在从买方角度来说，从交易角度来说，其实是相对比较难做的。因为它的冲击影响的事件比较多，主线相对比较分散。所以在这里面恰恰是这些不同的信息的不断变化，反而有助于我们去理清一些思路。

所以我们整体来看，从曲线的变化来看，我们姑且认为今年以来经历了利率触底，就1月中旬的触底，然后到后来到现在反弹的一个过程。

那么从驱动债券市场的因素，我似乎感觉应该是从年初相对偏多的因素逐渐转向了好像偏空了，我觉得这是我自己的一个感受。恰恰是因为利率基本面的变化好像偏空了以后，我们才看到利率在往上走，所以这是我们简单回顾一下。经历了这种简单回顾以后，我们发现为什么年初大家对经济很悲观，包括到现在经历了上海疫情，经济大家依然很悲观，为什么我们的利率并没有再度向下接近1月份的低点？

我觉得可能有几个问题是我自己比较关注的，第一个就是说经历了上海和吉林疫情以后，经济还能不能完成5.5，甚至在前段时间市场也在担心是不是会调低这个目标，因为如果调低目标，那么当然不需要宽信用了，那么对债券来说其实是个好事。如果这个目标还要坚持，那么也就是说前期经济已经砸了个坑，后期反而需要更大程度的宽信用，才能把坑补齐，甚至才能完成5.5目标，我觉得这是第一个问题。

第二个问题，其实我们看到今年年初的时候，虽然国内好像各种基本面是利于债券上的，但是海外不是这样，比如看美联储、欧央行他们因为通胀压力不断可能要加息，像欧央行可能也快加息了，所以国外毫无疑问通胀是焦点。但是国内我们看好像看起来通胀压力又不太大，至少CPI还不太。但是我们回顾过去几年，虽然去年PPI比较高，但是也没有引发大家更多的关注，可能做股票人比较关注。

做债的人大家觉得PPI再高，但是因为CPI比较低，所以大家不太关注。包括我们看到央行也并没有给予太多在CPI上面，但是这次降准之后，央行也明确提出未来要基于国内的通胀压力，基于内外的平衡去看，所以我理解可能通胀未来是一个我们绕不开的问题。因为我们总说通胀很重要，但是过去一段时间通胀好像不太重要，我相信这么一个重要的数据，重要的指标，它一定在某一个时间某一个点以某一种形式或者某一种变化来引发大家足够的关注。所以我觉得国外通胀是焦点，国内通胀可能也是一个焦点。

第三个最近我们看到降准了，但实际上降准的程度是低于市场预期的。我们相信在基于国内经济的角度，它应该是会降准或者降息，但是实际程度又低于市场预期，央行一定是在担心什么？我觉得这个可能也是未来影响整个宏观和债券市场的一个主要的因素。

第四点包括第五点，这就是从市场层面我们自己的思考，就是3月份以来经济的预期也是比较悲观的，但是为什么在预期比较悲观情况，为什么利率没有办法突破前期的低点？这样一个市场，就使得我们需要去反思，可能有哪些因素已经不再像以前那么变化有利于债券市场。

02

债市或已开始牛熊转换

我们根据前期的总结，今年一些重要的事件我们发现它对债券的多空因素似乎都有，主线不再那么的单一和趋势性。那么展望后期，我们先说我们的结论，我觉得债市可能已经开始牛熊转换了。

当然基于还是几个问题的判断，第一宏观经济其实我认为现在3月份、4月份其实经济应该是最差的阶段，大家都理解。那么4月份会不会更差？我觉得从如果从月度数据来说，4月份可能是更差的。4月如果按照节奏来看，4月份中上旬应该说是上半个月是经济最差的，到了4月中下旬，由于上海疫情拐点已经过了，慢慢的有一些复产复工，包括产业链的打通，所以经济最差时候应该是4月中旬，4月15号左右。

而如果我们看整个收益率的话，也差不多在4月15号、16号也是利率的最低点。然后疫情也是那时候最严重，然后慢慢的改善以后，利率又开始回升一些。3月到目前为止，我觉得经济最差的阶段可能正在过去。伴随着疫情的缓和，那么从公布出来数据投资几乎影响不大，当然也有影响。

当然今年说要做的基建投资肯定还是表现得非常强劲，而且像这周中央财经委又开会，就是要要把基建放在一个更高的角度去讲这个事，然后制造业投资相对高位回落，但是整体还是并不是那么差。整体而言我们想强调的是5.5的目标的是事后去看的，但是在目前目标还没有变化的情况下，政府它一定会做更大刺激，前面这个坑砸的越深，未来它的迫切性会越强，这是第一个。

第二个对债券来说或者对金融市场来说，其实我们更关注的是趋势，你前面砸那个坑，现在利率水平也反映了这样一个坑，未来无非就是看从这个坑里面只要它能起来，不管是未来最终实际GDP是5.5还是5，我觉得事后我们更关注这个形态。那么对这个形态来说，对债券可能就不太有利，因为你砸的坑越深，意味着未来宽信用的力度要越大。

我们这里想讲一下通胀，其实我们都看到了在全球俄乌冲突情况下，我们关注俄冲突对大宗商品的影响，我们不要关注的最高点，我们关注的是均价，比如说大宗商品维持在高位的时间越长，使得均价维持在一个相对高位的时间越长，对通胀的影响就越大。

不管我们说大宗商品、农产品，我觉得首先目前看起来似乎俄乌冲突可能还会持续很长一段时间。那么现在的问题是说 CPI能不能起来，因为其实去年PPI就很高了，但是CPI比较低，央行可能更多的会认为它是一种结构性的通胀，就上游通胀，中下游不太行了，所以不可能全面，也不可能去用总量政策去调控。

我觉得今年可能更重要就是说上游的价格维持在高位的状态，到底会不会使得下游的价格起来？说白了就是CPI，我觉得这是非常有可能的。因为我们看到的情况逻辑来说，上游维持在高位的时间越长，尽管说下游需求是不足的。比如我们看到最近股票市场也这样的，上游不管是传统的行业还是新兴的行业像新能源上游是最好的，因为价格就是涨了，煤炭包括一些新能源里面的一些上游就是涨了。下游现在确实不好，但是从长期看它一定会传导，无非就是说传导的幅度的问题，我觉得这是第一个问题。

是不是会引发大家对通胀的担心，我觉得是有的。因为其实最近我们看到从央行表态之后，包括发改委也在表态现在包括政府也在讲，我们现在整个政策就是要保就业，稳定通胀，通胀已经成为一个相对现在逐渐谈论的话题。所以我觉得未来一段时间通胀尤其CPI为代表的这种通胀的指标，还是越来越多的需要去关注。

03

基本面、市场面看处于趋势末端

我们来说第三个问题，现在虽然市场上一次降准之后，其实市场还是有一部分机构还是比较乐观，就是说只降了0.25，那么未来还有空间。因为按照最低的准备金的话，反正每年其实很多农商行最低就是5%，你现在平均是8，最低5其实还有空间。其实我觉得不能这么看，首先我们国内的法定准备金率确实比国外要高，但是国外的实际银行的超储它并不低。我们在经过这么多年的降准之后，我们银行在全球的纵向比较里面其实已经不高了，这是第一个为什么我们看到有些农商行到了5%的法定里面，它就不能往下降，因为我们不可能法定准备金降到0。第一就说，我们本身的货币的空间是不大的。

图片来源：江海证券

那么4月份以来肯定出现了很多约束，第一个人民币贬值的约束，物价反弹的约束。还有第三个我觉得很现实的问题就是虽然我们看到降准、降息，把资金利率弄得很低，市场的流动性很宽松，但是我感觉现在其实整个宏观经济是有一点流动性陷阱的感觉。什么叫流动陷阱？就是说资金很多，但是无法流到实体经济，比如说我们看到我们现在银行间的隔夜7天，现在的7天已经到了历史接近2020年3月份到5月份那个时间点，就是疫情相对还比较严重的时候。虽然央行公开上没有降息，但是它其实通过各种流动性的投放各方面已经使得资金利率很低了。

客观来说，4月份以来的变化，至少让我们看到整个货币的总量继续放松的空间实际上是已经很小了。我们当然不能说完全没有，但我觉得已经到了一个降息降准的尾声。从历史来看，降息降准的尾声对债券就没有什么太大的影响。

最后做一个总结，首先我们说整个牛熊已经开始转化了，我觉得首先整个通胀已经逐渐慢慢变成一个市场关注的问题。那么俄乌问题也好，还是我们国内未来要刺激经济所带来的需求回升也好，可能都会带来通胀的压力的逐渐的上升，尤其是CPI。那么在这个里面同时基于国际上和我们整个货币政策的不同向，过去是以我为主，现在要兼顾内外平衡。那么在美债利率还没有到达顶部的时候，美元指数还是相对比较强劲的时候，人民币的贬值压力客观压力还是比较大的。那么在这种情况下，你说我们的利率不断的往下走，我觉得不太现实，所以这是我们谈到的基本面。

我们再看一个，我觉得还是从市场层面给我们的信息其实今年以来我们今天讨论的大多数问题，表面上都是对债券有利的。但是我们今年年初以来经历了一次降息，一次降准，经历了疫情的严重，经历了各方面看起来好像对债券是有利的，为什么整个利率水平相对于年初来说基本上持平的，可能短端下来些。比如说在这么多的利好的情况下，为什么利率下不去？我觉得这就需要警惕。

其实这就是可能告诉我们已经在趋势末端，这些利多不太能够推动整个利率的明显的下行，所以这个可能是已经发生的事情。未来伴随着疫情的缓和，宽信用政策逐渐落地，那么经济大概率在这个位置应该还是会触底反弹。那么宽信用还是要逐渐看到，这种情况下，可能经济运行的趋势也好，通胀运行的趋势也好，对债券影响都是不利的。

关键词： 江海证券屈庆从前4个月走势看债市的未来 债券市场