重塑转债估值逻辑

来源：金融界

转债估值水平是年初以来市场关注的重点，估值的波动较大程度上解释了去年转债市场不俗的走势以及近几个月剧烈调整的原因。在近期权益市场持续承压多次创下本轮行情新低的过程中，转债估值水平表现的较为坚挺，不仅维持在过去几年均值水平以上，同时随市场反弹转债估值再次全面回到20％以上。我们认为基于不同的市场环境，转债估值水平已经形成了新的均衡，贸然使用历史水平对比，难免有刻舟求剑之嫌。随着估值逻辑的重塑，市场交易逻辑也随之变化。考虑到当前转债市场安全垫并不牢固，左侧布局一定是渐进式的，结合去年转债市场放大趋势的特征，我们建议更多关注转债市场的右侧机会为佳。权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度，转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤其以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。

转债市场波动较大。上周中证转债指数收于394.30点，周上涨0.04％；可转债指数收于1455.54点，周下跌4.37％；可转债预案指数收于1155.43点，周下跌4.53％。转债市场上周日均交易额1257.55亿元，日均环比上升7.04％；最后一个交易日平均转债价格为127.27元，周上涨0.34％；最后一个交易日平均平价为86.07元，周下跌3.65％。

重塑转债估值逻辑。转债市场上周先抑后扬，周中创出新低后快速反弹，市场情绪回暖较快。

转债估值水平是年初以来市场关注的重点，估值的波动较大程度上解释了去年转债市场不俗的走势以及近几个月剧烈调整的原因。在近期权益市场持续承压、多次创下本轮行情新低的过程中，转债估值水平表现的较为坚挺，不仅维持在过去几年均值水平以上，同时随市场反弹转债估值再次全面回到20％以上。我们认为基于不同的市场环境，转债估值水平已经形成了新的均衡，贸然使用历史水平对比，难免有刻舟求剑之嫌。随着估值逻辑的重塑，市场交易逻辑也随之变化。考虑到当前转债市场安全垫并不牢固，左侧布局一定是渐进式的，结合去年转债市场放大趋势的特征，我们建议更多关注转债市场的右侧机会为佳。权益市场的特征集中在高波动与磨底两个维度，转债市场的策略需要与之相匹配，逆周期叠加波动率策略为当前重点关注方向，再次重申关注波动下带来的期权价值兑现机会，尤其以次新券为重点以及磨底阶段逆周期角度布局的窗口期。

从正股出发的布局方向上，一方面我们重申从阻力最小的方向着手，提高转债仓位的风险收益比，力争更好地分享市场反弹时的红利。稳增长方面我们遵循从基建到地产再到消费的布局思路；成长角度则关注估值消化后的高景气度行业标的。另一方面考虑到市场波动的放大和转债近期的回落，波动率策略也值得关注。

周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。建议对传统通胀品种的交易保持一份谨慎，保持关注新能源板块上游资源品的价格短期弹性带来的机会。从周期的角度看，可以提升对地产以及消费板块中周期品类的仓位。

泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然近期部分地区再次遭遇疫情的反复扰动，但市场预期逐步回稳。结合波动率我们建议重点关注医药产业链机会。

制造业方向近期走势仍较疲软，但总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，对高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。

高弹性组合建议重点关注新春转债、斯莱转债、石英转债、利尔（洋丰）转债、傲龙（温氏）转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、利德转债、高澜转债。

稳健弹性组合建议关注成银转债、南航转债、华友转债、裕兴转债、恩捷转债、旺能转债、济川转债、科伦转债、通22转债、楚江转债、洽洽转债。

风险因素：市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

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