李子园(605337)：毛利率改善显著 静待全国化步伐加速

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事件：公司发布2023 年半年报：2023 年上半年公司实现营业收入7.01 亿元，同比增长0.06%；实现归母净利润1.35 亿元，同比增长30.55%；实现扣非归母净利润1.30亿元，同比增长55.95%；单二季度来看，公司实现营业收入3.56 亿元，同比下滑0.

94%；实现归母净利润0.75 亿元，同比增长21.08%；实现扣非归母净利润0.72 亿元，同比增长47.26%。

上半年基数略高，看好公司以低库存姿态进入下半年。从动销的角度来看，公司上半年营业收入7.01 亿元，单二季度实现营业收入3.56 亿元，分别同比增长0.06%/-0.94%；我们认为主要系公司在渠道方面以特通渠道为主，去年上半年公司对于经销商提前发货，去年同期并未收到疫情扰动，整体基数较高所致；上半年公司销售收现7.72亿元，同比下滑0.17%，截止到二季度末合同负债0.38 亿元，同比下滑42.10%，我们认为主要系公司并未在上半年对经销商进行压货，上半年以渠道去库存为主，整体经销商压力不大，看好公司以低库存姿态进入下半年。

提价+成本下行带动毛利水平提升。从盈利能力的角度来看，公司上半年实现销售毛利率36.73pcts，同比大幅增长5.48pcts，单二季度实现销售毛利率36.85%，同比增长5.69pcts，我们认为主要系公司：1）公司于22 年7 月对85%的产品出厂价进行提价，提价幅度6-9%不等，目前价格传导顺利；2）公司主要原材料大包粉价格下行，公司在去年对大包粉价格进行提前锁价，同时加大国产优质奶粉的使用比例，今年随着大包粉价格下行，公司在原材料成本端改善明显；展望全年来看，我们认为公司毛利率水平将实现稳中有增，预计全年毛利率水平较去年有明显提升。

下半年或加强费用投放，预计全年费用保持可控。从费用率的角度来看，公司上半年实现净利率19.19%，同比增长4.48pcts，单二季度实现净利率21.18%，同比增长3.85pcts，我们认为主要系公司成本+提价因素带动毛利率提升所致，从费用端来看，公司上半年实现销售费用率9.71%，同比下滑3.53pcts，我们认为主要系公司上半年公司与华与华公司合作重塑品牌策略，部分费用尚未进行投放所致，展望全年来看预计公司下半年在新的品牌策略带领下加强销售费用投放，预计全年费用投放将控制在稳定范围内；管理费用率4.45%，同比提升0.48pcts，研发费用率1.25%，同比提升0.17pcts；全年来看预计公司整体费用将处于可控范围，人员管理费用公司将加大精细化管理，同时销售规模增长也会带来一定的规模效应。

华南市场引领增长，看好公司全国化持续推进。分区域来看，公司上半年在华东地区实现销售收入3.48 亿元，同比下滑6.36%，华中地区实现销售收入1.41 亿元，同比增长6.06%，华南市场实现销售收入0.41 亿元，同比增长27.51%；整体来看公司上半年在全国化方面取得一定的进展，尤其在公司重点发力的华南市场实现较大幅度增长，上半年华南市场经销商数量较去年底增加42 个；公司在华北、华南、西北、东北地区进一步拓展市场，为公司全国性布局提供发展动力。

盈利预测：根据公司半年报，今年以来动销恢复略慢，公司部分重点市场增速略低于预期，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年实现营业收入15.64、18.77、22.17 亿元（原值为17.61、21.32、25.58 亿元），同比增长11.40%、20.06%、18.08%，实现净利润2.73、3.37、4.00 亿元（原值为3.21、4.22、4.94 亿元），同比增长23.54%、23.27%、18.72%，2023-2025 年EPS 分别为0.69、0.85、1.01 元（原值为0.81、1.07、1.25 元），对应2023-2025 年PE 为24X、19X、16X，维持 “买入”评级，重点推荐。

风险提示：食品安全风险、市场竞争风险、产品结构单一风险、原材料价格上涨风险、研究报告信息数据更新不及时的风险、第三方数据因统计方法、口径等导致的可信性风险

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