瑞纳智能遭大客户砍单，仍募资扩产是在割韭菜？

时代商学院研究员陈丽娜

创业板的注册制改革红利吸引IPO企业蜂拥而至，尤其是正处于高速发展的供暖行业，瑞纳智能设备股份有限公司(简称“瑞纳智能”)亦是其中一家。据深交所官网信息，瑞纳智能于2020年7月递交了招股书。

2021年5月20日，创业板上市委员会2021年第27次审议会议公告显示，瑞纳智能首发申请获通过。本次IPO，瑞纳智能拟发行股票不超过1842万股，募集资金约3.99亿元，将分别用于智能供热设备生产基地建设项目、研发检测中心建设项目及补充营运资金。

瑞纳智能是一家智慧供热整体解决方案提供商，供热节能产品销售、供热节能系统工程业务为公司的主要收入来源，2018至2020年，两项收入合计占主营业务收入的比例分别为89.61%、92.79%和93.07%。

时代商学院研究发现，瑞纳智能存在大客户依赖症，而由于大客户的订单减退产能大幅降低，瑞纳智能的募投产能消化成大问题。如此一来，瑞纳智还能否顺利上市？

6月1日，针对上述相关疑问，时代商学院向瑞纳智能发函询问，但截至发稿该公司仍未回复。

客户与供应商重叠，本质仍是加工商

时代商学院查阅瑞纳智能的招股书发现，该公司有16家客户同时也是供应商的情况，在经营上，瑞纳智能过度依赖大客户，经营缺乏独立性。

瑞纳智能招股书显示，2017—2019年，公司的营收分别为1.6亿元、2.06亿元和3.48亿元，2018年和2019年的营收同比增幅分别为29.07%、68.62%，净利润分别为0.44亿元、0.84亿元。其中，瑞纳智能前五大客户的销售金额占比分别为42.98%、53.62%和63.66%，比例呈逐年上升的趋势。

其中由于部分客户对原材料有制定要求，该类客户为自采后销售给瑞纳智能，或由客户提供原材料，瑞纳智能生产加工后向客户销售。广饶宏源热力有限公司在2018—2020年为瑞纳智能贡献了1177.64万元、3624.17万元和3189.66万元的销售收入，而瑞纳智能还向其采购过锁闭阀产品。

瑞纳智能为客户提供产品，在原材料的采购和制作上，还需由客户决定，由此看来，瑞纳智能更像一个加工商，中间收取一定的加工费，不仅产品附加值低，经营也缺乏独立性。另外时代商学院查阅同行可比公司招股书发现，客户与供应商重叠的情况在供暖行业并不常见，同行可比公司均未发现相同的情况。是否可以说明瑞纳智能的技术水平在行业内较低，只能从事简单的加工事务？

此外，瑞纳智的供应商质量堪忧，或对瑞纳智能造成不利影响。据招股书显示，瑞纳智能从2018年起开始与高宇环保建立业务合作关系，瑞纳智能主要向其采购循环泵、补水泵等产品，后续也会持续合作。而高宇环保却屡次被强制执行、冻结股权、被限制消费，说明瑞纳智能在供应商甄选上存在较大瑕疵。更值得深究的是，高宇环保股权银行账户被冻结，那么瑞纳智能与高宇环保的往来账目又是否真实？

大客户砍单，募投产能如何消化？

瑞纳智能客户潍坊滨投热力有限公司（简称“滨投热力”）于2018年10月成立，次年该公司便成为瑞纳智能第一大客户，2019年的销售金额便达9218.39万元，占销售总额的26%，令人称奇。与此同时，招股书显示，2019年滨投热力采购瑞纳智能的主要产品为智能模块化换热机组，数量为256套，合同及相关补充协议金额为1.01亿元。

这一大客户突然加大订单也直接助力瑞纳智能的“智能模块化换热机组”销量腾飞。招股书显示，瑞纳智能的智能模块化换热机组在2017年、2018年的销量仅为9套、35套，2019年的销量飙升到了344套，同比涨幅达882.85%。这显然是与滨投热力的合作所致，因而此次IPO，瑞纳智能的募投项目之一便是智能模块化热换机组的扩产。

而这种依赖单一客户的募投扩产是否合理？时代商学院研究发现，2019年，由于滨投热力的“助力”，智能模块化热换机组的产能利用率提升至151%，但2017年和2018年，该项目的产能利用率仅为46%和41.5%，原有产能消化不足。

到了2020年上半年，滨投热力已消失在瑞纳智能前五大客户的行列，瑞纳智能2020年智能模块化热换机组的产能利用率也回落至87%，募投项目还没投产，就面临产能消化的难题。

两大主营项目的另一项超声波热量表2020年的产能利用率也只有56.15%。招股书中对此解释称，“与滨投热力的合作仍在继续，只是交易额减少”。但时代商学院在天眼查查阅滨投热力发现，滨投热力目前仍在营业中，2020年从瑞纳智能处采购的智能模块化热换机组仅为18套，远少于2019年（344套）。从瑞纳智能与滨投热力的合作可见，瑞纳智能2019年业绩飙升具有偶发性，募投项目产能恐难消化，因此瑞纳智能的此次扩产并不合理。

除此之外，瑞纳智能的盈利还颇为依赖税收优惠，2017—2019年，瑞纳智能税收优惠占利润总额的比例分别为26.49%、24.84%、23.60%。加上滨投热力采购量的削减，2020年瑞纳智能在该项目的产品销量随第一大客户的离开而大幅降低，瑞纳智能的盈利能力被打上一个问号。

总结

在招股书中，瑞纳智能将汇中股份（300371.SZ）、天罡股份（832651.OC）作为同行可比公司，而这两家公司的2019年的营业收入分别为1.47亿元、1.57亿元，而瑞纳智能同期的营业收入仅为0.46亿元。在营业收入规模上，瑞纳智能远逊于同行可比公司。

经营模式上，瑞纳智能虽名为出售产品，但实际上需使用客户提供的原材料进行生产，与加工商无异，其技术水平存疑；而客户与供应商重叠而引发的复杂交易，也令利益输送更容易进行，其合规性存疑。此外，瑞纳智能经营可持续性存疑，单一大客户已在削减采购量，而瑞纳智能却减持扩产，后期产能利用率或将大幅跌落。瑞纳智能虽过会，但能否带病上市依然存疑。

关键词： 智能 大客户 募资 扩产