大摩解读:为什么本轮美债收益率曲线倒挂不一样?
作为著名的反向指标,美债收益率曲线倒挂,尤其是重要风向标2/10年期收益率曲线的倒挂让全球市场都绷紧了心弦。
所以同样的情形会在再度上演吗?这种恐惧同时降临在所有投资者心头。
然而,摩根士丹利发布报告指出,虽然收益率曲线或将持续存在,但是这不一定就是经济衰退的信号。他们借用美国第32任总统富兰克林·罗斯福的名言表示,如今投资者对收益率曲线倒挂的唯一恐惧……就是恐惧本身。
摩根士丹利表示,在几十年前,由于当时美债收益率水平与通胀、GDP以及美联储的政策密切相关,所以收益率曲线倒挂具备更好的信号效果。但是今天的收益率曲线受到两个因素的独特影响,而这些因素限制了曲线中所包含的宏观经济信号。
首先,一些技术上的扭曲人为地致使收益率曲线比过去更加平坦,比如美联储海量的量化宽松政策、美国养老基金的巨大需求等都会压低10年期和30年期国债收益率水平,并远低于和通胀增长相一致的水平。
摩根士丹利对此认为,这些技术扭曲致使收益率曲线比其真实水平平缓了50-100个基点,所以息差超过75个基点的2/10年期收益率曲线才应该是新的衰退信号,而不是一开始倒挂就要背负这个头衔。
其次,收益率曲线倒挂符合美联储正在实施的限制性货币政策。
根据3月FOMC点阵图显示,美联储预计2023年联邦基金利率将接近3%,比美联储预期的2.5%左右的中性利率高出约50个基点。从本质上讲,美联储正在描绘收益率倒挂曲线的景象,利率市场也正在反映美联储的政策路径。
重要的是,市场定价并未反映出2024年将降息至零,而是将降为2.5%的中性利率,这基本不能被视为经济衰退的信号。
那么,即使不反映经济衰退信号,收益率曲线还会进一步倒挂吗?摩根士丹利认为,这将取决于市场定价。
从历史的角度来看,许多投资者将1994年视为模板。1994年,利率最终比美联储Laubach-Williams模型计算出来的中性利率要高出100-150个基点,因此目前投资者认为最终利率将比中性利率高出100-150个基点,即为3.5-4.0%左右,并且他们还希望经济能像当年一样软着陆。
关于美联储即将推出的资产负债表计划能否限制收益率曲线倒挂,摩根士丹利表示,如果美联储考虑出售美国国债,那么收益率曲线可能会呈现陡峭走势,但是这种陡峭并不是因为美联储的量化紧缩,美联储只是允许美国国债在其资产负债表外到期。
摩根士丹利提及,与市场主流看法相反的是,量化紧缩并不是量化宽松的对立概念。量化紧缩对利率市场产生的最终影响取决于美国财政部,而不是美联储。
而美国财政部或将通过增加短期国债供应来应对量化紧缩的影响,那么相比于造成曲线变陡,更有可能会造成曲线变平。
不只摩根士丹利,此前高盛也曾在报告中指出,70年来几乎没有例外的核心衰退指标“这次会不一样”。
高盛表示,在通胀曲线显著倒挂的高通胀环境中,名义美债收益率曲线倒挂并非那么不正常。
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